MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT………………………………………………………………………. IV DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH …………………………………………………………………. V MỞ ĐẦU ……………………………………………………………………………………………………..1
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU……………………………………………………7
1.Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ……………………………………………………………… 7
1.1.Nguồn cung vốn đối với việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ……7

1.2.Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển của quỹ đầu tư

mạo hiểm …………………………………………………………………………………………………12

1.3.Những yếu tố nội tại tác động đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm……..17

2. Tổng quan nghiên cứu trong nước……………………………………………………… 19
3. Khoảng trống nghiên cứu ………………………………………………………………….. 22
Kết luận chương 1……………………………………………………………………………………… 24
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN………………25
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM…………………………………………………………………………25
2.1. Khái niệm về vốn đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư mạo hiểm…………………… 25
2.1.1. Vốn đầu tư mạo hiểm ………………………………………………………………………..25

2.1.2. Quỹ đầu tư mạo hiểm ………………………………………………………………………..27

2.2. Lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ………………………… 30
2.2.1. Xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm…………………………………………………………..33

2.2.2. Phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm …………………………………………………………..48

2.2.3. Vai trò của xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm …………………………50

2.2.4. Nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm………..53

Kết luận chương 2……………………………………………………………………………………… 63
CHƯƠNG 3. THỰC TIỄN XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN …………………………..64
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM TRÊN THẾ GIỚI……………………………………………..64
3.1. Thực tiễn quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế
giới…………………………………………………………………………………………………………………64
3.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm…………………………….64

3.1.2. Xu hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới…………………………..66

3.2. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Trung Quốc và
Hàn Quốc …………………………………………………………………………………………………. 67
3.2.1. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc ..67

3.2.2. Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc …..82

3.3. Bài học ……………………………………………………………………………………………….. 93
ii

3.3.1. Chính phủ đóng vai trò thiết yếu trong quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ……………………………………………………………………………………….93
3.3.2. Tập trung đầu tư vào lĩnh vực yêu cầu trình độ khoa học, công nghệ cao …..96

3.3.3. Tận dụng thu hút nguồn vốn đầu tư mạo hiểm từ tất cả các thành phần trong

xã hội………………………………………………………………………………………………………96

3.3.4. Mạng lưới kết nối trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm …………………………………97

3.3.5. Lựa chọn hình thức quỹ đầu tư mạo hiểm phù hợp trong từng thời kỳ ……….98

3.3.6. Tập trung phát triển thị trường chứng khoán………………………………………….98

Kết luận chương 3……………………………………………………………………………………… 99
CHƯƠNG 4. THỰC TRẠNG XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN…………………….. 100
QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM ………………………………………………… 100
4.1. Giới thiệu về môi trường nhân tố tác động đến hoạt động quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam ……………………………………………………………………………………… 100
4.1.1. Chính sách của chính phủ………………………………………………………………… 100

4.1.2. Giá trị văn hóa xã hội đối với kinh doanh …………………………………………… 104

4.1.3. Tổ chức nghiên cứu khoa học công nghệ……………………………………………. 106

4.1.4. Địa điểm ………………………………………………………………………………………. 109

4.1.5. Nguồn lực cho đầu tư mạo hiểm……………………………………………………….. 111

4.2. Thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam ……. 115
4.2.1. Thực trạng xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam………………………. 116

4.2.2. Thực trạng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam ……………………….. 119

4.3. Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư
mạo hiểm ở Việt Nam ………………………………………………………………………………. 139
4.3.1. Thống kê mô tả ……………………………………………………………………………… 139

4.3.2. Phân tích nhân tố tác động đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở

Việt Nam ………………………………………………………………………………………………. 143

4.4. Đánh giá chung về thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở
Việt Nam ………………………………………………………………………………………………… 149
4.4.1. Kết quả đạt được ……………………………………………………………………………. 150

4.4.2. Tồn tại và nguyên nhân …………………………………………………………………… 151

Kết luận chương 4……………………………………………………………………………………. 158
CHƯƠNG 5. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH NHẰM XÂY DỰNG ……………. 159
VÀ PHÁT TRIỂN QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM ……………………. 159
5.1. Định hướng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam …… 159
iii

5.2. Một số khuyến nghị chính sách nhằm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam ……………………………………………………………………………………… 162
5.2.1. Xây dựng khung pháp lý đồng bộ……………………………………………………… 162

5.2.2. Có cơ chế đặc thù cho quỹ đầu tư mạo hiểm……………………………………….. 163

5.2.3. Thu hút nguồn lực cho quỹ đầu tư mạo hiểm………………………………………. 164

5.2.4. Khuyến khích các quỹ đầu tư mạo hiểm tập trung đầu tư vào lĩnh vực công nghệ cao………………………………………………………………………………………………… 165
5.2.5. Xây dựng mạng lưới kết nối các quỹ đầu tư mạo hiểm …………………………. 166

5.2.6. Gợi ý hoàn thiện mô hình tổ chức và hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm ở

Việt Nam ………………………………………………………………………………………………. 166

5.2.7. Quản lý nhà nước đối với quỹ đầu tư mạo hiểm ………………………………….. 177

5.2.8. Lộ trình tăng cường xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

……………………………………………………………………………………………………………. 179

Kết luận chương 5……………………………………………………………………………………. 182
KẾT LUẬN ……………………………………………………………………………………………… 183
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO……………………………………………………… 185
PHỤ LỤC ………………………………………………………………………………………………… 192
iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải
AMAC Hiệp hội quản lý tài sản Trung Quốc CBRC Ủy ban quản lý ngân hàng Trung Quốc CIRC Ủy ban điều tiết bảo hiểm Trung Quốc CSRC Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc GGF Quỹ đầu tư định hướng của chính phủ GPs Các cổ đông điều hành (General Partners) HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng LPs Các cổ đông góp vốn (Limited Partners) NDRC Ủy ban cải cách và phát triển quốc gia
NĐT Nhà đầu tư
NSSF Quỹ bảo hiểm xã hội
QĐT Quỹ đầu tư
UBCK Ủy ban Chứng khoán
VEIL Quỹ Vietnam Enterprise Investments Limited
VOF Quỹ Vietnam Opportunity Fund
v

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH

Bảng 2. 1. So sánh quỹ đầu tư và quỹ đầu tư mạo hiểm ……………………………………………………………29

Bảng 4. 1. Số lượng các cơ sở đào tạo, nghiên cứu tại Việt Nam………………………………………………106

Bảng 4. 2. Số lượng chức danh tại Việt Nam giai đoạn 2015-2017 …………………………………………..106

Bảng 4. 3. Danh sách các nhà đầu tư tổ chức tại Việt Nam ……………………………………………………..114

Bảng 4. 4. Bội chi ngân sách giai đoạn 2010-2017…………………………………………………………………114

Bảng 4. 5. Các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam trong giai đoạn 1991-1996……………………………117

Bảng 4. 6. Một số quỹ đầu tư mạo hiểm dành cho khởi nghiệp của Việt Nam …………………………….117

Bảng 4. 7. Cơ cấu đầu tư của VEIL trong năm 2005, 2015 ……………………………………………………..125

Bảng 4. 8. Phân bổ tài sản đầu tư của Vietnam Opportunity Fund (VOF)…………………………………..126

Bảng 4. 9. Danh mục đầu tư tại các quỹ đầu tư mạo hiểm thuộc Mekong Capital (2002-2015)………127

Bảng 4. 10. Danh mục đầu tư của IDG Ventures Vietnam giai đoạn 2002-2015………………………….129

Bảng 4. 11. Tỷ trọng đầu tư của VEIL, năm 2016 và 2018………………………………………………………131

Bảng 4. 12. Tỷ trọng đầu tư của VOF………………………………………………………………………………….131

Bảng 4. 13. Danh mục đầu tư của Quỹ Mekong Enterprise Fund III hiện nay …………………………….132

Bảng 4. 14. Danh mục đầu tư của IDG Ventures Vietnam ………………………………………………………133

Bảng 4. 15. Lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm ……………………………………………………..133

Bảng 4. 16. Giá trị giá trị tài sản ròng (NAV) của VEIL và VOF ……………………………………………..136

Bảng 4. 17. Tốc độ tăng trưởng NAV của VEIL và VOF………………………………………………………..137

Bảng 4. 18. Giá trị tài sản ròng của VEIL và VOF…………………………………………………………………138

Bảng 4. 19. Tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng của VEIL và VOF ………………………………………138

Bảng 4. 20. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố chính sách của chính phủ ………………………………..143

Bảng 4. 21. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về văn hóa, xã hội ………………………………………….144

Bảng 4. 22. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về năng lực đào tạo, nghiên cứu ……………………….145

Bảng 4. 23. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố địa điểm đầu tư ……………………………………………..145

Bảng 4. 24. Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về nguồn lực …………………………………………………146

Bảng 4. 25. Bảng tổng hợp các biến và thang đo sau Phân tích Cronbach’s Alpha ………………………146

Bảng 4. 26. Kết quả phân tích Principle-Component Factor …………………………………………………….147

Bảng 4. 27. Tổng hợp kết quả phân tích nhân tố khám phá ……………………………………………………..149
vi

Hình 2. 1. Đối tượng tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm ………………………………………………………….34

Hình 2. 2. Cấu trúc quỹ đầu tư mạo hiểm ………………………………………………………………………………36

Hình 2. 3. Nhân tố cần thiết để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ……………………………….56

Hình 2. 4. Mô hình nghiên cứu…………………………………………………………………………………………….61

Hình 3. 1. Vốn đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc ……………………………………………………………………….85

Hình 3. 2. Giá trị đầu tư giai đoạn 2004-2018 tại Hàn Quốc………………………………………………………86

Hình 3. 3. Cấu trúc Quỹ của quỹ tại Hàn Quốc ……………………………………………………………………….91

Hình 3. 4. Các bước lựa chọn công ty quản lý quỹ…………………………………………………………………..91

Hình 3. 5. Cơ cấu nguồn vốn đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc (%) ………………………………………………93

Hình 4. 1. Số lượng văn bản liên quan đến khoa học, công nghệ tại Việt Nam ……………………………102

Hình 4. 2. Các cơ quan ban hành các quy định trong lĩnh vực chứng khoán ở Việt Nam ………………104

Hình 4. 3. Số lượng các văn bản liên quan đến chứng khoán được ban hành ………………………………104

Hình 4. 4. Tỷ trọng dư nợ cho vay DNNNV/ Tổng dư nợ (năm 2016)……………………………………….112

Hình 4. 5. Số dân Việt Nam giai đoạn 1990 – 2050 (dự tính) …………………………………………………..113

Hình 4. 6. Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam giai đoạn 1990-2002………………………………123

Hình 4. 7. Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, giai đoạn 2002-2015……………………………..123

Hình 4. 8. Nơi làm việc của đối tượng khảo sát …………………………………………………………………….140

Hình 4. 9. Kinh nghiệm đầu tư của đối tượng khảo sát……………………………………………………………140

Hình 4. 10. Trình độ học vấn của đối tượng khảo sát ……………………………………………………………..140

Hình 4. 11. Câu hỏi ở Việt Nam hiện nay đã có quỹ đầu tư mạo hiểm hay chưa………………………….140

Hình 4. 12. Câu hỏi quỹ đầu tư mạo hiểm nào đang chiếm ưu thế tại Việt Nam ………………………….142

Hình 4. 13. Câu hỏi tỷ lệ thất bại khi đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm ………………………………142

Hình 4. 14. Câu hỏi về lĩnh vực đầu tư ưa thích của quỹ đầu tư mạo hiểm …………………………………142

Hình 4. 15. Câu hỏi về vai trò của quỹ đầu tư mạo hiểm đối với nền kinh tế ………………………………143
1

1. Tính cấp thiết của đề tài
MỞ ĐẦU

Kể từ thời điểm đổi mới năm 1986, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu đáng ghi nhận; Việt Nam luôn nằm trong nhóm các quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao nhất trên thế giới, tỷ lệ hộ nghèo giảm, chất lượng cuộc sống của người dân không ngừng tăng lên. Tuy nhiên, việc đổi mới nền kinh tế, xây dựng và phát triển đất nước là một quá trình không ngừng nghỉ, đòi hỏi kết hợp nhiều yếu tố nhằm tạo ra tốc độ tăng trưởng bền vững, có sức cạnh tranh cao.
Kinh nghiệm từ các quốc gia phát triển, có trình độ khoa học công nghệ cao như Mỹ, Châu Âu, Hàn Quốc, Trung Quốc, Israel, v.v… cho thấy, yếu tố đầu tư mạo hiểm đóng vai trò then chốt trong quá trình đổi mới công nghệ, hiện đại hóa đất nước, nâng tầm phát triển của các doanh nghiệp trong nước, hướng tới sức cạnh tranh toàn cầu; trong đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm có vai trò trung gian trong việc luân chuyển vốn từ các cá nhân, tổ chức có vốn, sẵn sàng chấp nhận đầu tư vào các dự án mạo hiểm có triển vọng, với mục đích đạt được mức sinh lời cao trong tương lai. Lịch sử hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới cho thấy; Mỹ là quốc gia có quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tiên, được hình thành từ năm 1946; tiếp sau đó là các quốc gia ở Châu Âu như Anh Quốc và Ireland (năm 1970), với cách thức hoạt động chủ yếu theo kinh nghiệm và vốn của người Mỹ. Sau đó, đến những năm 1980, các quốc gia khác tại Châu Âu cũng bắt đầu quan tâm và đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, với phương thức đầu tư và mô hình quỹ tương tự tại Mỹ. Kết quả cho thấy, Mỹ và Châu Âu là hai khu vực phát triển nhất trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chiếm tới 80% giá trị đầu tư mạo hiểm trên thế giới (Vanham, 2015) [97].
Kinh nghiệm tại các quốc gia như Trung Quốc và Hàn Quốc, chính phủ các quốc gia này sớm nhận thức được vai trò quan trọng của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, đã sớm quan tâm, đầu tư, thúc đẩy lĩnh vực này phát triển, nhằm tạo ra động lực phát triển kinh tế bền vững. Cụ thể, trong những giai đoạn đầu hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm, hai quốc gia này đã tập trung vào quá trình cải cách cơ chế, chính sách, tập trung phát triển thị trường chứng khoán sơ cấp và thứ cấp, tạo điều kiện thuận lợi thúc đẩy các quỹ đầu tư mạo hiểm phát triển, mở rộng quy mô đầu tư; ngoài ra, các yếu tố như tạo nguồn lực cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn, định hướng lĩnh vực đầu tư của các quỹ
2

đầu tư mạo hiểm, tạo mạng lưới kết nối cộng đồng đầu tư mạo hiểm trong và ngoài nước, đã và đang phát huy tốt vai trò trong quá trình phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này.
Tại Việt Nam, đầu tư mạo hiểm vẫn được coi là lĩnh vực khá mới, mới được chính phủ quan tâm về mặt chính sách khuyến khích phát triển từ năm 2015 trở lại đây, thông qua các thông tư, quyết định, nghị định hoặc các điều luật được ban hành để thúc đẩy quá trình hỗ trợ doanh nghiệp, khuyến khích thành lập các quỹ đầu tư mạo hiểm dành cho khởi nghiệp sáng tạo, hoặc thúc đẩy các thành phần kinh tế tham gia đầu tư mạo hiểm, v.v… nhằm tận dụng được sức mạnh của nền kinh tế trong phát triển đất nước. Thực tế cho thấy, phần lớn các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam là các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài, với thời gian tham gia thị trường đầu tư mạo hiểm Việt Nam từ những năm 1991; còn đến năm 2015, mới xuất hiện các quỹ đầu tư mạo hiểm do Việt Nam chính thức thành lập và đi vào hoạt động. Cho đến nay, các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam còn ít, quy mô vốn và lĩnh vực đầu tư còn hạn chế, chưa phát huy được vai trò nổi bật thúc đẩy quá trình khởi nghiệp, sáng tạo, nâng cao hiệu quả kinh tế của Việt Nam.
Do vậy, việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong tương lai còn nhiều vấn đề, góc độ cần bàn đến; nhằm tạo điều kiện cho lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, được phát triển bền vững, lành mạnh, tạo điều kiện thúc đẩy trình độ khoa học kỹ thuật của Việt Nam nói riêng, và nền kinh tế Việt Nam phát triển.
Do đó, tác giả đã lựa chọn đề tài “Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ.
2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án có các mục tiêu nghiên cứu chính đó là:

Hệ thống hóa cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó tìm hiểu sâu về môi trường cần thiết cho hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm; các tiêu chí đánh giá sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình hoạt động của mình.
Phân tích thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang

hoạt động tại Việt Nam, bao gồm cả các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và do
3

Việt Nam thành lập. Từ đó đánh giá mức độ phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm

đang hoạt động tại Việt Nam, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế và nguyên nhân.

Xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, từ đó làm cơ sở cho việc xây dựng các giải pháp khuyến khích việc hình thành, hỗ trợ sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm của Việt Nam trong tương lai.
Đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm thúc đẩy việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, trong đó có các giải pháp về khung pháp lý, xây dựng các cơ chế đặc thù cần thiết, đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động, vấn đề quản lý nhà nước, và đề xuất lộ trình cần thiết để hỗ trợ việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu của luận án này nhằm trả lời ba câu hỏi sau đây:

Thứ nhất: Thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt

Nam hiện nay như thế nào?

Thứ hai: Nhân tố nào cần thiết cho việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam hiện nay?
Thứ ba: Những chính sách nào cần thiết để thúc đẩy quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam hiện nay?
3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

3.1. Đối tượng nghiên cứu.

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm.
3.2. Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi về không gian: Các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và các quỹ đầu

tư mạo hiểm do Việt Nam thành lập, đang hoạt động đầu tư tại Việt Nam.

Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt

động tại Việt Nam, giai đoạn từ 1990 – 2018.

Hạn chế nghiên cứu: Do việc thu thập số liệu về các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam rất khó khăn, các quỹ đầu tư mạo hiểm nhỏ, mới thành lập không công bố số liệu về quá trình đầu tư, kết quả hoạt động kinh doanh của mình, vì vậy nghiên cứu trong luận án này tập trung vào 4 quỹ đầu tư mạo hiểm lớn nhất đang
4

hoạt động tại Việt Nam, đó là các quỹ đầu tư thuộc: VinaCapital, Mekong Capital, IDG Venture, và Dragon Capital. Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng dữ liệu sẵn có được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng của các quỹ đầu tư mạo hiểm do Việt Nam thành lập (từ 2015 trở lại đây).
4. Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu

Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã sử dụng phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, đồng thời kết hợp với phương pháp trừu tượng hóa khoa học, phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu toàn diện, có hệ thống.
Ngoài ra, các phương pháp kỹ thuật chủ yếu được sử dụng trong luận án bao gồm các phương pháp thống kê, so sánh, đánh giá, phương pháp phân tích hệ thống và một số phương pháp khác. Cụ thể:
Đối với dữ liệu sơ cấp, luận án sử dụng phương pháp phỏng vấn sâu và phương pháp khảo sát thông qua các câu hỏi có liên quan đến luận án. Đối với phỏng vấn sâu, luận án lựa chọn các chuyên gia đang làm việc tại Ủy Ban chứng khoán Nhà nước (chủ yếu các cán bộ đang làm việc tại Vụ Quản lý quỹ), các chuyên gia đang làm việc tại các quỹ đầu tư có văn phòng đại diện/ văn phòng chính tại Hà Nội. Từ việc phỏng vấn sâu các chuyên gia này, kết hợp với các nghiên cứu trước đây của các tác giả trong và ngoài nước về quỹ đầu tư mạo hiểm, luận án đã rút ra được một số yếu tố chính có tác động đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm; từ đó hình thành nên được bộ câu hỏi phục vụ cho việc khảo sát.
Đối với phiếu khảo sát, được thiết kế dưới hai dạng: (1) dạng trực tuyến thông qua sử dụng công cụ Google Docs; (2) Phiếu điều tra bằng giấy được in ra khổ giấy A4; phiếu điều tra này sau đó được gửi đi tới các đối tượng có kinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng, dưới dạng thư điện tử, gửi trực tiếp hoặc qua bưu điện; đối với phiếu điều tra trực tuyến, kết quả được cập nhật tự động trên kết quả trực tuyến; đối với các phiếu điều tra gửi trực tiếp hoặc gửi qua bưu điện, người trả lời sẽ chụp hình kết quả phiếu điều tra, gửi qua các công cụ mạng xã hội (Messenger, Zalo, Viber, email), hoặc gửi trực tiếp tới người hỏi. Nội dung phiếu khảo sát bao gồm 4 phần chính” (1) Thông tin cá nhân; (2) Đánh giá mức độ hiểu biết và quan điểm về đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (3) Các nhân tố ảnh hưởng đến xây
5

dựng và phát triên quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (4) Các nhân tố giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Từ việc có số liệu sơ cấp về các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp kiểm dịnh Cronbach’s Alpha nhằm kiểm tra chất lượng thang đo; sử dụng phương pháp nhân tố khám phá EFA nhằm xác định mức độ tác động của từng thang đo và các biến quan sát đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Đối với dữ liệu thứ cấp, luận án sử dụng dữ liệu đầu tư từ các quỹ đầu tư mạo hiểm đã có thời gian dài hoạt động đầu tư tại Việt Nam, với dữ liệu được thu thập từ các website của các quỹ đầu tư đó, sau đó sử dụng phương pháp thống kê, so sánh, nhằm tìm ra được chiều hướng phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam. Với các dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu từ website chính thức của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Tổng Cục thống kê, Bộ giáo dục và Đào tạo, Bộ Tư Pháp, Tổng Cục Dân số – Kế hoạch hóa gia đình, Bộ Tài chính, v.v…
Đối với nội dung về giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp trừu tượng hóa khoa học, nhằm kết hợp giữa định hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam của chính phủ, với thực trạng tại Việt Nam trong thời gian qua, nhằm đưa ra một số giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam.
5. Những đóng góp mới của luận án

Về mặt lý luận

– Luận án đã xây dựng bộ chỉ tiêu và hệ thống hóa các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
Về mặt thực tiễn

– Luận án đã đánh giá toàn diện nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam trong những năm gần đây.
– Luận án đã sử dụng mô hình kinh tế lượng để kiểm định những yếu tố môi trường tác động mạnh nhất đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
– Luận án đã kết hợp kết quả nghiên cứu từ lý luận và thực tiễn, sau đó đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm khuyến khích hình thành và thúc đẩy sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
6

trong điều kiện hiện nay, như khung pháp luật cần thiết, xây dựng cơ chế đặc thì cho quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động; đề xuất ra lộ trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
6. Ý nghĩa lý luận và thực tiễn của luận án

Ở góc độ lý luận, luận án đã hệ thống được cơ cở lý luận về quỹ đầu tư mạo hiểm, về điều kiện hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm.
Ở góc độ thực tiễn, luận án được thực hiện trong bối cảnh chính phủ Việt Nam, cộng đồng đầu tư chú trọng đến vấn đề đầu tư mạo hiểm, vấn đề khởi nghiệp nhằm tạo ra các bước đột phá, phát triển khoa học kỹ thuật, xây dựng tinh thần doanh nhân cho các thế hệ doanh nhân tại Việt Nam. Mặc dù quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu tham gia đầu tư ở Việt Nam từ năm 1991, nhưng đến năm 2015, chính phủ Việt Nam mới bắt đầu có các văn bản, chủ trương về mặt chính sách, nhằm thúc đẩy lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng phát triển. Luận án là nguồn tài liệu tham khảo cho việc hoạch định chính sách nhằm thúc đẩy quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
7. Cơ cấu luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo; nội dung luận án bao gồm 05 chương:
Chương 1. Tổng quan nghiên cứu

Chương 2. Cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm Chương 3. Thực tiễn xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới Chương 4. Thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam Chương 5. Giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam
7

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

1.1. Nguồn cung vốn đối với việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm
Tại một số quốc gia, chính phủ đóng vai trò thiết yếu đối với sự hình thành, phát

triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, ví dụ tại Đức có quỹ ERP-EIF Co-investment Growth Facility, luôn duy trì giá trị tài sản 500 triệu euro, mục đích đồng hành cùng các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân tại quốc gia này để cùng đầu tư vào các dự án có triển vọng; tại Pháp có quỹ Fonds National D’amorcage, chuyên tài trợ cho các dự án đầu tư mạo hiểm ở giai đoạn hạt giống (seed phase), với số vốn lên tới 400 triệu euro, cùng đầu tư với 21 quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân khác nhau, với danh mục hiện nay đang đầu tư vào khoảng 230 công ty trong lĩnh vực công nghệ thông tin, năng lượng sạch, khoa học đời sống, v.v… Ständer (2017) [95].
Romain (2007) [87] cho rằng, mục tiêu chủ đạo của các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập và quản lý nhằm bước đầu hình thành nên quan điểm đầu tư mạo hiểm trong xã hội, tạo ra được thị trường đầu tư mạo hiểm tư nhân có lợi nhuận và tự tồn tại được trong tương lai. Để làm được điều này, các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ hỗ trợ cần thận trọng trong quá trình hoạt động, tránh thay thế hoặc có tác động tiêu cực lên các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân; ngoài ra, nhóm tác giả còn nêu ra quan điểm thận trọng đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập, với lập luận cho rằng có thể các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân sẽ quá phụ thuộc vào các quỹ của chính phủ, chỉ cố gắng huy động và góp vốn vào các dự án chung, hợp tác của hai bên, bỏ mặc quy trình lọc dự án, rà soát đặc biệt trong quá trình thẩm định và kiểm soát dự án cho đối tác của mình, hơn là tự mình xây dựng và nâng cao năng lực của chính mình trong quá trình hoạt động.
Vai trò của chính phủ trong việc cung cấp vốn cho quỹ đầu tư mạo hiểm còn được Black và Gilson (2000) [23] nhắc đến, bởi tại một số quốc gia và khu vực, nguồn vốn này được coi là cực kỳ quan trọng, chỉ sau nguồn vốn từ các ngân hàng, trong quá trình đầu tư, phát triển nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng. Nhiều quốc gia đã cung cấp nhiều chương trình khác nhau để hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp như các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ tài trợ nhằm tài trợ cho các dự án của các doanh nhân trẻ. Ví dụ chương trình Yozma của Israel, Corporation for Incentive of
8

Production (CORFU) của Chile, German Venture Financing Corporation (WFG) của Đức; Early Stage Venture Fund (ESVF) của Singapore; Quỹ đổi mới cho các công ty công công nghệ, Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ định hướng chính phủ của Trung Quốc. Chính các quỹ đầu tư mạo hiểm, do chính phủ hỗ trợ hoặc hỗ trợ này là những quỹ đầu tàu, cung cấp nguồn vốn, cũng như hỗ trợ về mặt quản lý, nghiên cứu cho các công ty đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này phát triển trong những giai đoạn đầu.
Liên quan đến nguồn vốn thu hút đầu tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm từ trong công chúng, Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, những nhà đầu tư sẵn sàng góp vốn vào đầu tư mạo hiểm là những người ưa thích rủi ro, và mong muốn thu được tỷ suất sinh lời cao đối với vốn đầu tư của mình. Với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, những nhà đầu tư này không muốn gửi tiết kiêm tại ngân hàng, hay mua trái phiếu chính phủ mà sẽ tìm kiếm các cơ hội đầu tư mạo hiểm, thông qua việc góp vốn vào quỹ hoặc tự mình tìm kiếm các cơ hội để tài trợ vốn tại các công ty mới thành lập. Tuy nhiên, Gompers và Lerner (1998) [51] cho rằng, lợi nhuận từ việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm chỉ có thể thu được sau nhiều năm đầu tư, khi các dự án này đã có sự phát triển nhất định, được công chúng biết đến, và được bán đi thông qua các phương pháp khác nhau; do đó, những nhà đầu tư tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm là người có tiền, hiểu biết trong đầu tư, và sẵn sàng chờ đợi cho quá trình đầu tư chín muồi.
Theo Gompers và các cộng sự (2004) [52], tại Mỹ, các nhà đầu tư tổ chức là đối tượng chính góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, cũng như họ tự thực hiện các dự án đầu tư mạo hiểm, với bình quân chiếm 75% tất cả các dự án đầu tư mạo hiểm, đều có sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, chủ yếu là các quỹ hưu trí (33%), công ty bảo hiểm (17%), công ty chuyên đầu tư (26%). Trong khi đó, tại Trung Quốc, phần lớn các nhà đầu tư góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm là các cá nhân, gia đình giàu có (chiếm tới 54,4%), các công ty tư nhân (14,9%) và các tập đoàn đầu tư (8,5%) (Lin,
2015b) [70]. Trong nghiên cứu của Mayer và các cộng sự (2005) [76] về nguồn vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động để triển khai các dự án mạo hiểm mà họ đầu tư, với dữ liệu thu thập trong năm 2000 từ các quốc gia như Đức, Anh, Israel, Nhật Bản, kết quả nghiên cứu cho thấy, một số dự án có nguồn vốn đầu tư được huy động từ các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm; nhưng hầu hết thông các các ngân hàng đầu tư. Cụ thể, tại Nhật Bản và Đức, nơi ngân hàng có mối quan hệ chặt chẽ với nguồn vốn đầu tư của nền kinh tế, hầu hết các dự án, đặc biệt dự án ở giai đoạn sau (later-stage)
9

có sự tham gia của các ngân hàng đầu tư; trong khi các giai đoạn đầu huy động vốn, thường được các nhà đầu tư cá nhân và các quỹ của các công ty tham gia góp vốn. Trong khi đó, tại Anh và Israel, các quỹ đầu tư và các công ty bảo hiểm hầu như không tham gia giai đoạn đầu của dự án (early-stage), mà chỉ tham gia vào giai đoạn sau, hoặc giai đoạn gần IPO của doanh nghiệp.
Liên quan đến yếu tố thị trường tác động đến việc huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm, Gompers và các cộng sự (2008) [53] nghiên cứu trên 3000 các quyết định của dự án đầu tư mạo hiểm, trong giai đoạn từ năm 1975 đến năm 2000; nhằm tìm ra câu hỏi, liệu các yếu tố thị trường có ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư của các nhà đầu tư mạo hiểm, khi đầu tư vào các dự án đầu tư chưa tốt; hay yếu tố thị trường sẽ cung cấp các thông tin hữu ích cho việc đưa ra các quyết định đúng đắn tại các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng trong tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy, những công ty đầu tư mạo hiểm có phản ứng mạnh nhất đối với yếu tố thị trường không phải là các công ty đầu tư mạo hiểm mới hoặc chưa có nhiều kinh nghiệm, mà tác động nhiều nhất đến các công ty đầu tư mạo hiểm đã có sự chuyên biệt trong lĩnh vực đầu tư, có kinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư của mình. Những công ty đầu tư mạo hiểm có kinh nghiệm đầu tư lâu năm, thường tăng huy động vốn đầu tư khi thị trường bùng nổ, đồng thời không có bằng chứng cho thấy sự sụt giảm kết quả hoạt động trong thời gian này. Nhóm nghiên cứu cho rằng, việc thị trường cung cấp thông tin đầu tư, cho dù là trực tiếp hay gián tiếp cho các đối tượng đầu tư, chính là động lực để các đối tượng này tìm kiếm, phân bổ nguồn vốn đầu tư của mình. Tuy nhiên không phải công ty đầu tư mạo hiểm nào cũng được hưởng lợi từ nguồn thông tin này của thị trường, mà yếu tố chính tác động là nguồn lực con người. Tác giả cho rằng, độ nhạy của việc huy động vốn của các công ty đầu tư mạo hiểm mặc dù có liên quan mật thiết đến lĩnh vực đầu tư của nền kinh tế, nhưng yếu tố chính quan trọng nhất đó là mạng lưới tuyển dụng đối với các nhà quản lý cấp cao, đối tượng khách hàng sử dụng sản phẩm, và các đối tác chiến lược. Chính những đối tượng này đã góp phần tích cực trong việc định hướng, huy động, phân bổ nguồn vốn đầu tư mạo hiểm trong xã hội.
Việc huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm còn bị tác động bởi các yếu tố vĩ mô. Gompers và Lerner (1998) [51] cho rằng, việc cam kết duy trì chính sách vĩ mô ổn định của chính phủ sẽ tác động đến cả lợi nhuận dự tính cũng như các cơ hội đầu tư thay thế, và đến cả nền sức khỏe nền kinh tế nói chung. Nếu nền kinh tế tăng trưởng
10

nhanh, sẽ tạo nhiều cơ hội tiềm tàng cho các doanh nhân khởi nghiệp, do đó tăng nhu cầu vốn đối với các nhà đầu tư mạo hiểm. Các cơ hội đầu tư tốt có liên quan mật thiết đối với các cam kết vững chắc của chính phủ đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, đến mức tăng trưởng GDP, lợi nhuận trên thị trường chứng khoán, đến các chi phí dành cho nghiên cứu và phát triển (R&D). Bên cạnh đó, mức lãi suất của nền kinh tế cũng tác động đến nguồn cung vốn dành cho các quỹ đầu tư mạo hiểm, bởi một cơ hội đầu tư khác có thể cạnh tranh vốn với đầu tư mạo hiểm là kênh đầu tư trái phiếu. Nếu lãi suất thị trường tăng, mức hấp dẫn đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể giảm, bởi nó tác động đến việc sẵn sàng bỏ vốn vào đầu tư mạo hiểm của các nhà đầu tư. Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, lãi suất thị trường có mối quan hệ rõ ràng đến nhu cầu huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Mỹ. Nhóm tác giả cho rằng, nếu lãi suất tăng, mức độ đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ giảm; nhóm tác giả đưa ra kết luận trên sau khi nghiên cứu tổng vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm, và sự biến động của lãi suất ngắn hạn trên thị trường. Khi lãi suất ngắn hạn tăng, mức độ hấp dẫn của việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ không còn được như trước nữa, khi các tổ chức tài chính đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ cân nhắc lại quyết định đầu tư của mình. Trong giả định nghiên cứu của Romain và Pottelsberghe (2004) [89], tác giả cho rằng, lãi suất ngắn hạn và dài hạn có tác động khác nhau đến những quỹ đầu tư mạo hiểm, và cả các doanh nhân “công nghệ cao”. Do đó họ sử dụng lãi suất ngắn hạn (lãi suất 1 năm) và lãi suất dài hạn (lãi suất 10 năm) trong mô hình nghiên cứu của mình. Kết quả nghiên cứu cho thấy, cả lãi suất 1 năm (ngắn hạn) và lãi suất dài hạn (10 năm) đều có tác động đáng kể, và cùng chiều; chứng tỏ bên tác động của lãi suất với kỳ hạn khác nhau tác động mạnh hơn bên tác động của cung vốn đầu tư mạo hiểm. Nhóm tác giả cho rằng, có thể các doanh nhân mạo hiểm có tầm nhìn ngắn hạn hơn về tầm nhìn tài chính (hoặc lợi nhuận) so với những nhà cung cấp vốn (nhà đầu tư thiên thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm), do đó tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất dài hạn và khả năng huy động vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Hơn nữa, vấn đề không chỉ dừng lại ở mức lãi suất dài hạn cao hay thấp, mà còn khoảng cách giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn. Nếu khoảng cách này là lớn, càng có ít các nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, do đó gây khó khăn cho các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình huy động vốn của mình.
11

Bên cạnh đó, GDP cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, nếu nền kinh tế tăng trưởng nhanh, sẽ có nhiều cơ hội hấp dẫn cho các doanh nhân khởi nghiệp để khởi sự doanh nghiệp của mình, từ đó làm gia tăng nhu cầu vốn đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng; làm cho đường cầu đối với nhu cầu vốn chuyển sang bên phải.
Ngoài ra, hiệu quả hoạt động của bản thân các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ này. Việc phân bổ vốn đầu tư của các nhà đầu tư mạo hiểm bị tác động bởi hiệu quả hoạt động trong quá khứ của các quỹ này, đặc biệt các kết quả hoạt động trong ngắn hạn Grinblatt và các cộng sự (1995) [57]; Khi nghiên cứu về dòng tiền đầu tư vào các quỹ đầu tư nói chung, Ippolito (2006) [63], Jensen (2002) [64] nhận thấy, dòng tiền đổ vào các quỹ tương hỗ có tác động cùng chiều với kết quả hoạt động trong quá khứ; Sirri & Tufano (1998) [94] cũng nhận thấy, so với các quỹ đầu tư cùng lĩnh vực đầu tư, kết quả đầu tư trong quá khứ có tác động rất lớn trong việc huy động vốn ở các giai đoạn tiếp theo. Bằng việc nghiên cứu quá trình hoạt động của 690 quỹ đầu tư khác nhau, nhóm tác giả đã nhận thấy với các quỹ có kết quả hoạt động kinh doanh hàng đầu, có tỷ lệ cam kết đầu tư cao hơn so với các quỹ khác trong các vòng gọi vốn đầu tư tiếp theo. Tuy nhiên nhóm tác giả cũng nhận ra kết quả hoạt động và dòng tiền đổ vào các quỹ đầu tư không có mối quan hệ tuyến tính. Các quỹ với kết quả hoạt động thấp không bị các nhà đầu tư thờ ơ trong các năm tiếp theo; hoặc đối với các quỹ mới thành lập, vẫn huy động được vốn đầu tư trong lần gọi vốn đầu tiên của mình. Chevalier và Ellison (2008) [34] giải thích kết quả ở trên, với quan điểm cho rằng, những quỹ đầu tư mạo hiểm với kết quả đầu tư thấp hơn so với những quỹ khác trong những năm đầu, thường chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong danh mục đầu tư của mình, nhằm đạt được mức sinh lời cao hơn trong giai đoạn sau của dự án đầu tư, do đó trong giai đoạn đầu, kết quả hoạt động kinh doanh của họ có thể thấp. Nếu sau này, quyết định của họ sai lầm, họ có thể sẽ mất đi một vài các nhà đầu tư hiện tại, do không đạt được mức sinh lời kỳ vọng như ban đầu.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đối với nguồn cung vốn đối với các quỹ đầu tư

mạo hiểm cho thấy:

Thứ nhất, chính phủ đóng vai trò rất quan trọng trong giai đoạn đầu hình thành, phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Chính phủ là đối tượng đóng góp nguồn vốn
12

mồi để hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm, định hướng thị trường trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm; đồng thời hỗ trợ nguồn vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng, nhưng đang gặp khó khăn trong các vòng huy động vốn tiếp theo.
Thứ hai, đối tượng tham gia góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm các nhà đầu tư thiên thần và các nhà đầu tư tổ chức. Đối với các nhà đầu tư thiên thần, họ là các cá nhân, gia đình giàu có, có hiểu biết về kinh doanh, đầu tư; họ sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao trong đầu tư để tìm kiếm các thương vụ đầu tư mạo hiểm với khả năng đạt được lợi nhuận cao. Các nhà đầu tư tổ chức là các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, các ngân hàng đầu tư, v.v… với ưu thế về kinh nghiệm đầu tư, quy mô vốn đầu tư. Chính các nhà đầu tư tổ chức là đối tượng cung cấp nguồn vốn đầu tư chính cho các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động.
Thứ ba, trong các giai đoạn đầu của các dự án đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư thiên thần thường đóng vai trò chính trong việc huy động vốn của các dự án đó; trong khi các nhà đầu tư tổ chức thường ưa thích đầu tư vào các giai đoạn sau của vòng đời doanh nghiệp.
Thứ tư, các yếu tố vĩ mô cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu

tư mạo hiểm, như lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, GDP, v.v…

Thứ năm, hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá khứ có tác động đến các lần huy động vốn tiếp theo của các quỹ đầu tư mạo hiểm; tuy nhiên không có mối quan hệ tuyến tính giữa hiệu quả đầu tư trong quá khứ và tiền huy động được; các quỹ đầu tư mới thành lập, hoặc các quỹ đầu tư có kết quả đầu tư thấp vẫn có thể huy động vốn đầu tư tại các đợt huy động vốn sau đó.
1.2. Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm
Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm các yếu tố chính sách của chính phủ; cũng như xuất phát từ nội tại cộng đồng đầu tư trong xã hội, được chính phủ, hoặc chính quyền địa phương chấp nhận, hỗ trợ nhằm thúc đẩy quá trình hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm. Các yếu tố chính sách bao gồm:
Thứ nhất, mạng lưới hỗ trợ doanh nhân. Tại giai đoạn đầu của quá trình phát triển lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư thiên thần gặp rất nhiều khó khăn khi tiếp cận các thông tin về các cơ hội đầu tư Wetzel (1983)
13

[98]. Điều này phản ánh tình trạng phân mảnh của thị trường, cũng như thiếu vắng sự tham gia của các nhà đầu tư thiên thần trong các đợt huy động vốn của các dự án đầu tư mạo hiểm; trong khi nhu cầu của nhóm nhà đầu tư này luôn sẵn có. Chính vì vậy, đã gia tăng chi phí tìm kiếm của các quỹ đầu tư mạo hiểm, doanh nhân và các nhà đầu tư thiên thần, khi họ rất khó tìm được nhau trong các đợt huy động vốn.
Việc hình thành một mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đã nâng cao hiệu quả về mặt tìm kiếm thông tin trên thị trường, bằng việc cung cấp một kênh truyền thông, cho phép các doanh nhân khởi nghiệp tìm kiếm sự hỗ trợ tài chính từ các nhà đầu tư thiên thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm tiềm năng, và ngược lại Mason và Harrison (1996) [75]. Tuy vậy, mạng lưới này chỉ đơn thuần trợ giúp tìm kiếm thông tin giữa các đối tượng tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, không thực sự đóng vai trò gì trong quá trình đầu tư, bởi các nhà đầu tư thiên thần, các doanh nhân khởi nghiệp, và các quỹ đầu tư mạo hiểm tự bản thân họ đưa ra các quyết định đầu tư của riêng mình, dựa trên quá trình rà soát đầu tư, thỏa thuận trong các điều khoản đầu tư mà họ vẫn thường sử dụng.
Hầu hết các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đều chỉ hoạt động trong quy mô địa phương hoặc khu vực, hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc tìm kiếm thông tin, đào tạo kỹ năng dành cho các nhà đầu tư thiên thần, cũng như các doanh nhân khởi nghiệp (Mason, 2009) [74]. Điều này cho thấy nguồn vốn nội lực tại các khu vực địa phương rất lớn; họ sử dụng rất nhiều phương pháp như các cơ chế kết nối, các nhóm đầu tư tương đồng, cơ sở dữ liệu địa phương, các diễn đàn đầu tư hoặc các bản tin đầu tư để tìm kiếm nhau. Trong cộng đồng đầu tư sử dụng mạng lưới địa phương, việc đến gặp và tiếp xúc các đối tượng nhà đầu tư và các doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng, vì thế các công cụ hiện đại hiện nay như sử dụng Internet không thể thay thế được các doanh nhân và nhà đầu tư trong quá trình tương tác. Phần lớn các mạng lưới (64%) này là các tổ chức phi lợi nhuận, do chính quyền địa phương, cơ quan chính phủ, các trường đại học, v.v… lập ra và điều hành (Mason, 2009) [74].
Mạng lưới hỗ trợ các nhà đầu tư đầu tiên được thành lập tại Anh (1990), Hà Lan (1995), Phần Lan (1996) và tại Bỉ (1999). Mason và Harrison (1996) [75] cho rằng mạng lưới doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng trong những giai đoạn đầu của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Anh; bởi ngoài việc tiếp cận nguồn vốn từ các nhà đầu tư tiềm năng, các doanh nhân khởi nghiệp còn được lợi từ việc học hỏi kinh nghiệm được
14

chia sẻ bởi các các nhà đầu tư, các doanh nhân khởi nghiệp khác. Collewaert và các cộng sự (2007) [37] cũng nhận thấy mối quan hệ tích cực giữa việc hình thành mạng lưới doanh nhân và lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Flanders, với kết luận rằng các dự án đầu tư thường có thêm những giá trị gia tăng từ việc tận dụng các mối quan hệ kinh doanh, cũng như kinh nghiệm vận hành doanh nghiêp, ngoài việc thu hút được lượng vốn đầu tư, từ đó làm cho chi phí học việc của các doanh nhân khởi nghiệp (cost-per- job) được giảm đi.
Tuy nhiên, cũng có nhiều ý kiến trái chiều về vai trò của mạng lưới doanh nhân trong quá trình đầu tư mạo hiểm. Harrison và các cộng sự (2010) [58] cho rằng, các nhà đầu tư chỉ nhận được phần vốn rất hạn chế từ các nhà đầu tư khi tiếp cận mạng lưới doanh nhân, đặc biệt đối với các nhà đầu tư thiên thần; ngoài ra, nhiều nhà đầu tư cũng cho rằng mạng lưới doanh nhân không giúp họ tìm kiếm được các dự án đầu tư thực sự tốt. Nguyên nhân chính do các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân thiếu hụt các đối tượng nhà đầu tư tham gia, cũng như các cơ hội đầu tư ở đây; điều này chủ yếu do thiếu hụt nguồn lực tham gia thị trường, khâu marketing kém, cũng như thiếu các yếu tố quản lý chuyên nghiệp – và thường xảy ra ở các khu vực mà đầu tư mạo hiểm mới hình thành, trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển.
Thứ hai, chính sách đào tạo các nhà đầu tư. Việc đào tạo các nhà đầu tư trước kia thường chưa được coi trọng, bởi có quan điểm cho rằng, các nhà đầu tư là những người đã thành công trong kinh doanh, vì thế họ không cần phải học làm thế nào để trở thành nhà đầu tư thành công. Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nào cũng rất xuất chúng trong lĩnh vực đầu tư, thậm chí có nhiều nhà đầu tư còn thiếu các kỹ năng cần thiết, khả năng lực điều hành cũng như hiểu được quá trình đầu tư của dự án kinh doanh. Chính điều này đã tác động rất lớn đến hiệu quả đầu tư của họ, thậm chí nhiều nhà đầu tư đã phá sản, bắt buộc phải rút ra khỏi thị trường đầu tư. Ngày nay, các nhà đầu đều nhận ra vai trò của việc học tập để nâng cao kỹ năng đầu tư của mình, cũng như các kiến thức khác cần thiết trong quá trình đầu tư của các dự án khác nhau (San José và các cộng sự, 2005) [92].
Trong cuốn The Ready for Equity (2008) đã liệt kê ra khoảng 20 chương trình đạo tạo, hỗ trợ kiến thức cho các nhà đầu tư tại Châu Âu; hầu hết do mạng lưới hỗ trợ doanh nhân lập ra từ những năm 2000. Mục đích chính là thu hút các nhà đầu tư tham gia mạng lưới, đào tạo kỹ năng cho các nhà đầu tư mới, cũng như chia sẻ kiến thức
15

giữa các nhà đầu tư lâu năm với nhau. Ngoài ra, còn có nhiều “học viện kinh doanh thiên thần1” được lập ra, để cung cấp các khóa học thường niên cho các nhà đầu tư, giúp họ hiểu được quá trình kinh doanh, nhằm tận dụng được các cơ hội đầu tư trên thị trường (San José và các cộng sự, 2005) [92].
Tuy nhiên, hầu hết các khóa học dành cho các nhà đầu tư thường là các khóa học ngắn hạn, diễn ra trong nửa ngày hoặc một ngày đào tạo; thường chỉ chú trọng vào các lĩnh vực đầu tư, kỹ năng quản lý doanh nghiệp, khai thác lợi nhuận, mà chưa chú trọng vào các các đối tượng như kế toán, luật sư, cán bộ ngân hàng, cán bộ tư vấn hoặc các nhà quản lý vườn ươm khởi nghiệp; bởi chính các đối tượng này là người sẽ hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp rất nhiều trong quá trình đầu tư sau này (Harrison và Mason, 2007) [59].
Thứ ba, chính sách thuế trong đầu tư mạo hiểm. Poterba (2016) [84] cho rằng, thuế đánh trên khoản lãi vốn đầu tư sẽ tác động tiêu cực đến nguồn cung vốn đầu tư mạo hiểm. Tác giả cho rằng, việc áp dụng mức thuế suất thấp trên khoản lãi vốn sẽ thu hút những nhà quản lý hoặc người lao động khởi nghiệp xây dựng công ty riêng của họ. Hầu hết nguồn thu nhập của những nhà quản lý trong công ty đến từ nguồn tiền lương, hoặc thưởng của họ, và nguồn thu nhập này sẽ bị đánh thuế thu nhập theo tỷ lệ khác nhau, tùy từng quốc gia, khu vực. Poterba (2016) [84] cho rằng, việc giảm thuế lãi vốn sẽ là tín hiệu đầu tiên tác động đến nguồn cầu vốn, khi nhiều người muốn trở thành doanh nhân khởi nghiệp, nhằm mang đến thị trường những dự án đầu tư của họ.
Cùng quan điểm trên, Gompers và Lerner (1998) [51] tin rằng, việc giữ tỷ lệ thuế trên lãi vốn đầu tư thấp được coi như lời cam kết của chính phủ trong việc hỗ trợ các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình phát triển. Bởi lẽ với tỷ lệ thấp bại các dự án đầu tư mạo hiểm lên đến 95%, thời gian đầu tư lại dài, nếu không có sự hỗ trợ hoặc cam kết hỗ trợ từ chính phủ, rất khó cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn để thực hiện các dự án đầu tư. Gompers và Lerner (1998) [51] kết luận rằng, nếu giảm thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ có tác động tích cực đến việc thành lập các quỹ đầu tư mạo hiểm mới. Trên thực tế, nhóm tác giả đã xác nhận kết quả nghiên cứu của Poterba (1989) [83] khi xây dựng yếu tố tác động đến quyết định trở thành doanh nhân khởi
nghiệp; và cho rằng, việc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ giúp các quỹ đầu tư mạo

1 The Business Angel Academies
16

hiểm dễ dàng huy động vốn đầu tư hơn, nhưng không phải thông qua tác động tới bên cung vốn (ví dụ các nhà đầu tư mạo hiểm tiềm năng), mà tác động chủ yếu đến bên cầu vốn (tức các doanh nhân khởi nghiệp, các công ty mạo hiểm), cụ thể hơn, sẽ tác động đến tinh thần doanh nhân trong xã hội, do đó khuyến khích họ tạo lập các công ty riêng của mình, qua đó thúc đẩy các hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D). Đặc biệt, Romain và các cộng sự (2004) [88] cho rằng, việc thu hút vốn thành công của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn những năm 1990 là kết quả của sự phát triển của khoa học công nghệ tại các lĩnh vực khác nhau trong xã hội.
Romain và Pottelsberghe (2004) [89] nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến môi trường hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó nhấn mạnh đến vai trò của môi trường doanh nhân; với ba yếu tố chính, đó là: (1) mức thuế; (2) mức độ hoạt động của các doanh nhân; (3) mức độ vững chắc của thị trường lao động; ngoài ra, còn có các yếu tố nữa như quyền lợi của các cổ đông, mức độ bảo vệ của luật pháp đối với các vấn đề phát sinh trong quá trình kinh doanh, các tiêu chuẩn kế toán, v.v… Trong yếu tố tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, yếu tố thuế được tác giả sử dụng để đánh giá là thuế thu nhập doanh nghiệp. Với dữ liệu thu thập từ 16 quốc gia OECD trong giai đoạn 1990-2000, đó là Úc, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Ireland, Ý, Nhật, Hà Lan, Na Uy, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh và Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn này, thuế thu nhập doanh nghiệp không có tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia OECD.
Theo Ständer (2017) [95], tại Châu Âu, mặc dù thuế suất trong đầu tư nói chung là vấn đề của các quốc gia, nhưng nó đã được mang hàm ý là chức năng của một thị trường đơn nhất (Single Market). Với các tỷ lệ thuế trong các lĩnh vực đầu tư khác nhau sẽ làm bóp méo năng lực cạnh tranh, hoặc việc không đồng nhất giữa các kế hoạch thu thuế giữa các quốc gia khác nhau, sẽ bị lạm dụng để các nhà đầu tư trốn thuế, chuyển giá khi đầu tư, làm gia tăng chi phí giao dịch, đầu tư giữa các quốc gia. Chính vì vậy, tác giả Ständer (2017) [95] cho rằng, rất cần thiết để xác lập một mức thuế cơ bản tối thiểu trong đầu tư nói chung và đầu tư mạo hiểm nói riêng.
Tại Châu Âu, khi so sánh mức thuế lợi vốn trong đầu tư mạo hiểm tại ba khu vực đầu tư mạo hiểm lớn nhất, là Đức, Pháp và Anh, Bock và các cộng sự (2017) [26] nhận thấy có sự khác biệt rất lớn đối với thuế suât trong việc thu hút đầu tư mạo hiểm tại các khu vực này. Trong đầu tư mạo hiểm, thuế đánh trên lợi vốn rất quan trọng đối
17

với các nhà đầu tư, bởi với mức thuế khác nhau, thì các nhà đầu tư mạo hiểm, quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc các doanh nhân khởi nghiệp khi muốn thoái vốn khỏi các công ty, dự án đầu tư mạo hiểm mình đã đầu tư để ghi nhận doanh thu trên vốn đầu tư (ROI) sẽ ghi nhận mức lợi nhuận khác nhau; với mức thuế thu nhập dựa trên lợi vốn đầu tư mạo hiểm cao, sẽ làm giảm số lượng các công ty đầu tư mạo hiểm được tài trợ vốn trong quá trình hoạt động của mình.
Tại Pháp, ngưỡng thuế lợi vốn đầu tư cao nhất có thể lên đến 62%, nhưng cũng có thể được giảm xuống còn 24% nến các doanh nhân khởi nghiệp nắm giữ công ty mình đầu tư trong ít nhất 8 năm; trong khi đó tại Đức, mức thuế chung áp dụng là
26%; còn tại Anh, năm 2016 đã giảm mức thuế lợi vốn đầu tư mạo hiểm xuống từ

28% xuống còn 20%, khiến Anh trở thành nơi hấp dẫn nhất trong đầu tư mạo hiểm tại Châu Âu. Đặc biệt, tại Anh, nếu các nhà đầu tư cá nhân, như các giám đốc, các đối tác, người lao động nắm giữ ít nhất 5% cổ phần của công ty đầu tư mạo hiểm có thể giảm thuế lợi vốn đầu tư xuống còn 10% nếu họ bán số cổ phần của mình nắm giữ, với tổng giá trị công ty khi đó là 10 triệu Bảng Anh; chính sự khác biệt này đã khuyến khích các nhà đầu tư mạo hiểm lựa chọn Anh là nơi khởi nghiệp đầu tư của mình (Bock và các cộng sự , 2017) [26].
1.3. Những yếu tố nội tại tác động đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm
Thứ nhất, loại hình quỹ đầu tư mạo hiểm. Đối với loại hình quỹ đầu tư mạo hiểm, Gompers và Lerner (2005) [54] cho rằng, yếu tố chính trị tác động rất lớn đối với hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm; do đó những quỹ đầu tư mạo hiểm công thường có hiệu quả thấp hơn, do yếu tố nguồn nhân lực hạn chế, mức lương và thưởng thấp, và áp lực chính trị khi quyết định đầu tư tại các khu vực địa lý khác nhau. Chính những yếu tố trên đã làm cho các quỹ đầu tư mạo hiểm công đưa ra được ít những phương án có giá trị đối với các dự án mà họ đầu tư Gompers và Lerner (1998)
[51].

Một số quỹ đầu tư mạo hiểm là một phần của các công ty đầu tư mạo hiểm khác, có kết quả hoạt động và tốc độ phát triển tốt hơn là một quỹ đầu tư mạo hiểm độc lập, đơn lẻ. Một mặt, quỹ đầu tư mạo hiểm trực thuộc một công ty chuyên đầu tư mạo hiểm khác sẽ được chia sẻ nhiều nguồn lực hơn từ mạng lưới công ty mẹ của mình, đồng thời có sự so sánh với các quỹ đầu tư mạo hiểm khác cũng do công ty mẹ
18

đó tài trợ, đầu tư. Chính vì vậy, khi công ty đầu tư mạo hiểm dạng này gia tăng quy mô danh mục đầu tư của mình sẽ dễ dàng hơn, kể cả việc huy động vốn, đến tốc độ triển khai dự án đầu tư mạo hiểm. Điều này được giải thích do quỹ đầu tư mạo hiểm này được hưởng lợi từ mạng lưới đầu tư, từ sự nỗ lực bổ sung trong quá trình hoạt động, so sánh với quỹ khác trong cùng công ty mẹ, và lợi ích từ việc cùng đầu tư với các quỹ khác có liên quan trong cùng hệ thống Gompers và Lerner (2005) [54].
Thứ hai, giai đoạn đầu tư. Với giai đoạn đầu tư, Cumming (2001) [38] cho rằng, khi quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm đang trong giai đoạn đầu (early-stage), hoặc trong lĩnh vực công nghệ cao, với chủ yếu là tài sản vô hình mà có tài sản hữu hình không đáng kể, thường có lợi ích cận biên lớn hơn, và đường cong chi phí cận biên lớn hơn so với các dự án đầu tư mạo hiểm khác. Gompers (1995) [49] cho rằng, tại các giai đoạn đầu phát triển, hoặc với các dự án đầu tư mạo hiểm chỉ có tài sản vô hình thường có hiện tượng bất cân xứng thông tin lớn đối với các thông tin họ đưa ra, do đó có mối liên hệ chặt chẽ với vấn đề chi phí cận biên lớn hơn. Ngoài ra, nếu các quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư từ giai đoạn đầu hoặc vào các công ty công nghệ cao, sẽ được hưởng lợi rất lớn khi các công ty này vào giai đoạn phát triển, và có sản phẩm ra thị trường.
Thứ ba, các thỏa thuận trong đầu tư. Đối với những thỏa thuận liên quan giữa quỹ đầu tư mạo hiểm và công ty nhận đầu tư mạo hiểm, cấu trúc cũng rất phức tạp, bao gồm cấu trúc chứng khoán, các giai đoạn đầu tư, cơ cấu tổ chức và các vấn đề khác. Việc định hình các loại chứng khoán khác nhau trong hợp đồng sẽ tác động đến việc bảo vệ khi giá cả sụt giảm, và tăng lợi nhuận tiềm năng của các quỹ đầu tư mạo hiểm, chính điều này đã tác động đến các quỹ đầu tư mạo hiểm khi dành nhiều mối quan tâm hơn đối với vấn đề quản lý và giám sát các dự án đầu tư của mình (Kanniainen và Keuschnigg, 2003) [66]. Trong đầu tư mạo hiểm, các quỹ đầu tư mạo hiểm thường rất quan tâm đến tỷ lệ các chứng khoán có thể chuyển đổi và cấu trúc tài chính tối ưu đối với doanh nghiệp mà họ đầu tư (Bascha và Walz, 2001 [21]; Gompers, 1997 [48]; Sahlman, 1990 [91]); lý do là các chứng khoán có thể chuyển đổi là các công cụ rất linh hoạt để phân bổ các lợi ích cho quỹ đầu tư mạo hiểm và các doanh nhân khởi nghiệp; điều này sẽ nhấn mạnh góc độ lợi ích của các bên, từ đó thúc đẩy các quỹ đầu tư chú tâm đến việc tư vấn, đưa ra các lời khuyên cho các dự án đầu
19

tư mạo hiểm, chú trọng đầu tư vào các dự án nhỏ, nhằm tạo ra được nhiều giá trị gia

tăng cho các dự án đầu tư mạo hiểm này.

2. Tổng quan nghiên cứu trong nước

Năm 2003, đề tài “Quỹ đầu tư mạo hiểm và khả năng hình thành, phát triển ở Việt Nam” của tác giả Đào Lê Minh [3] được coi là một trong các nghiên cứu đầu tiên, đầy đủ về lĩnh vực quỹ đầu tư mạo hiểm. Trong nghiên cứu này, tác giả đã nêu rất rõ các khái niệm, quan điểm về quỹ đầu tư mạo hiểm, được coi là nền tảng đầu tiên, chính thống về lĩnh vực này ở các tài liệu nghiên cứu về sau. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã nhấn mạnh vai trò của chính phủ trong việc xây dựng khung pháp lý, cũng như định hướng công chúng đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm. Tuy nhiên thời gian nghiên cứu của đề tài đã lâu, do đó nhiều quy định của pháp luật đã thay đổi, điều kiện kinh tế – xã hội cũng khác, vì thế cần có nghiên cứu khác, nhằm cập nhật các dữ liệu, đi sâu nghiên cứu hơn, cũng như các điều kiện khác để hỗ trợ cho việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam.
Trong luận văn tốt nghiệp về hoạt động đầu tư mạo hiểm tại một số quốc gia Châu Á của tác giả Hoàng Thị Hải Như (2006) [6], tác giả có liệt kê thực trạng hoạt động đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam từ năm 1990 đến năm 2004. Dựa trên những con số nghiên cứu của tác giả, tác giả cho rằng giai đoạn 1990-2002 là giai đoạn bắt đầu hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam. Trong giai đoạn này, các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam mặc dù đã đầu tư vào các doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán, nhưng không phải là các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao, tức danh mục đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm này không chú trọng vào các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ cao tại Việt Nam.Vì thế có thể nói, trong giai đoạn đầu này, các quỹ đầu tư mạo hiểm ít có tác động đến sự phát triển của lĩnh vực khoa học công nghệ tại Việt Nam. Liên quan đến yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả nghiên cứu đã chỉ ra một số vấn đề chính như (1) hành lang pháp lý; (2) sự hạn chế về vấn đề sở hữu cổ phần của các doanh nghiệp nước ngoài; (3) bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ; (4) môi trường kinh doanh tại Việt Nam; (5) trình độ khoa học công nghệ của Việt Nam. Tuy nhiên cũng như các nghiên cứu trước đây, các yếu tố này cũng chỉ được giới thiệu mang tính chất giới thiệu, liệt kê.
20

Trong luận văn thạc sĩ của mình, khi xem xét thực trạng hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả Châu Thiên Trúc Quỳnh (2006) [2] cho rằng, có rất nhiều yếu tố khó khăn tác động đến các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, có thể kể đến như: Thứ nhất, về mặt chính sách, vĩ mô, mặc dù hành lang pháp lý dành cho lĩnh vực đầu tư nói chung và đầu tư mạo hiểm nói riêng đã có sự cải tiến, nhưng chưa đồng bộ. Thứ hai, quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ bé, do đó tạo rào cản cho các quỹ đầu tư thoái vốn trong tương lai tại các dự án đầu tư mạo hiểm mà họ đã đầu tư. Thứ ba, lượng vốn đầu tư gián tiếp (FII) vào Việt Nam chưa đáp ứng đủ nhu cầu. Thứ tư, sự hiểu biết của công chúng về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chứng khoán còn hạn chế, chính vì thế các quỹ đầu tư sẽ gặp khó khăn khi huy động vốn, tốn công sức và chi phí. Thứ năm, thông tin trên thị trường chưa minh bạch, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp trên thị trường; chính điều này là rào cản để các quỹ đầu tư quyết định tham gia vào các dự án đầu tư. Thực tế cho thấy doanh nghiệp chưa tin tưởng để giao quyền cho quỹ đầu tư tham gia vào hoạt động của quỹ, thông qua việc tham dự vào hội đồng quản trị của công ty, cũng như chưa muốn công khai về mặt tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả có nhắc đến yếu tố nhân sự, trình độ quản lý trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm còn thiếu và yếu, gây khó khăn cho việc phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm.
Tác giả Nguyễn Thị Mỹ Dung (2007) [9] nghiên cứu về sự cần thiết để phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng giới hạn sự phát triển trong phạm vi thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả cho rằng, khu công nghệ cao thành phố Hồ Chí Minh được thành lập là cơ hội rất lớn cho quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư và phát triển. Trong nghiên cứu của mình, tác giả nhấn mạnh tầm quan trọng của nguồn nhân lực, của hành lang pháp lý, của môi trường cho khoa học công nghệ phát triển đúng tầm. Tuy nhiên nghiên cứu mới chỉ dừng lại ở việc liệt kê, chưa có sự đi sâu, phân tích, hoặc nêu các tiêu chí cụ thể của từng yếu tố.
Trong luận văn “Phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam” của tác giả Trần Thị Thanh Giang (2010) [13] đối với vấn đề huy động và sử dụng vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả có nếu ra được một số yếu tố cơ bản, đó là:
Thứ nhất, đối tượng phạm vi đầu tư. Tác giả cho rằng, vào giai đoạn 1991-

1996, với việc nền kinh tế Việt Nam mới bắt đầu thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài,

do đó chưa phải là nơi hấp dẫn các quỹ đầu tư mạo hiểm; trong giai đoạn này, chủ yếu
21

các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam đầu tư vào các doanh nghiệp đang tăng trưởng, cần vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, chứ chưa tập trung vốn vào các doanh nghiệp start-up. Trong giai đoạn 2002-2008, với sự phát triển của nền kinh tế, dẫn đến nhu cầu vốn đầu tư rất lớn, các quỹ đầu tư mạo hiểm đã phần nào đáp ứng nhu cầu cần vốn của các doanh nghiệp mới thành lập. Tuy nhiên, hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn này thường tập trung vào những công ty đã có sự phát triển nhất định, rất ít quỹ đầu tư vốn vào các doanh nghiệp khởi sự, với độ rủi ro cao, với đúng bản chất của quỹ đầu tư mạo hiểm.
Thứ hai, lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn 1991-

2008 chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ, thương mại, tài chính như các dự án xây dựng khách sạn, các khu giải trí cho công chúng, các dự án xi mang, thép, hoặc xây dựng các tòa nhà cho thuê, v.v… ngoài ra, cũng có một số quỹ đầu tư vào các ngân hàng thương mại như ACB, Sacombank, v.v…
Thứ ba, hình thức đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn tác giả nghiên cứu chủ yếu là mua cổ phần của các doanh nghiệp cổ phần hóa, rất ít các quỹ đầu tư vào các công ty thành lập ban đầu. Như vậy điều này trái với thông lệ tại các quỹ đầu tư mạo hiểm thông thường, khi chủ yếu đầu tư vào các doanh nghiệp mới thành lập, trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúng.
Thứ tư, nguồn vốn huy động của các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam chủ yếu từ nước ngoài, với trên 80% vốn huy động ở ngoài Châu Á. Như vậy, nội lực của Việt Nam trong việc huy động vốn đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn này rất nhỏ bé.
Thứ năm, ảnh hưởng của các quỹ đầu tư mạo hiểm đến nền kinh tế khá nhỏ. Bản chất của quỹ đầu tư mạo hiểm là trung gian tài chính, cung cấp vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng, giảm áp lực vốn lên hệ thống ngân hàng, cung cấp cho các nhà đầu trong xã hội kênh đầu tư đa dạng hơn. Nhưng thực tế giai đoạn tác giả nghiên cứu chủ yếu các doanh nghiệp vẫn trông chờ nguồn vốn vay từ các ngân hàng.
Trong đề tài nghiên cứu khoa học cấp Ủy ban “Quỹ đầu tư mạo hiểm – kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam” năm 2016, tác giả Nguyễn Quang Long [8] đã chỉ ra năm trụ cột cho phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, đó là (1) Chính phủ; (2) Mạng lưới hỗ trợ; (3) Mạng lưới cơ hội; (4) Nguồn nhân lực; (5) Tài chính. Tuy nhiên phần giải thích ý nghĩa các trụ cột mang nặng tính lý thuyết, chưa có dẫn chứng ví dụ