DANH MỤC HÌNH ………………………………………………………………………………………. i DANH MỤC BẢNG…………………………………………………………………………………….. ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT………………………………………………………………………… iii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU……………………………………………………………………………..1
1.1 Lý do chọn đề tài …………………………………………………………………………………..11.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu………………………………………………51.3 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu ……………………………………………………….5

1.3.1 Phạm vi nghiên cứu (Dữ liệu nghiên cứu) …………………………………………..5

1.3.2 Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………………………..6

1.4 Đóng góp mới của Luận án……………………………………………………………………..7

1.4.1 Đóng góp về cơ sở lý thuyết………………………………………………………………7

1.4.2 Đóng góp về thực tiễn ………………………………………………………………………8

1.5 Cấu trúc của Luận án ……………………………………………………………………………..9

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ QUY TẮC TAYLOR ……………….10

2.1 Chính sách tiền tệ và quy tắc Taylor ………………………………………………………10

2.1.1 Giới thiệu………………………………………………………………………………………10

2.1.2 Phương pháp tiếp cận tùy nghi …………………………………………………………11

2.1.3 Phương pháp tiếp cận theo quy tắc……………………………………………………12

2.1.4 Quy tắc Taylor……………………………………………………………………………….15

2.1.4.1 Quy tắc Taylor tuyến tính ………………………………………………………….16

2.1.4.2 Quy tắc Taylor phi tuyến …………………………………………………………..21

2.1.5 Kết luận về chính sách tiền tệ và quy tắc Taylor ………………………………..22

2.2 Các hướng mở rộng đối với quy tắc Taylor……………………………………………..23

2.2.1 Giới thiệu………………………………………………………………………………………23

2.2.2 Cơ sở lý thuyết quy tắc Taylor và ổn định tài chính ……………………………25

2.2.2.1 Quan điểm về ổn định tài chính ………………………………………………….25

2.2.2.2 Ổn định tài chính và quy tắc Taylor ……………………………………………26

2.2.3 Các hướng mở rộng đối với quy tắc Taylor ……………………………………….32

2.2.3.1 Quy tắc Taylor mở rộng với tỷ giá hối đoái …………………………………32

2.2.3.2 Quy tắc Taylor mở rộng với giá tài sản ……………………………………….37

2.2.3.3 Quy tắc Taylor mở rộng với tín dụng ………………………………………….43

2.2.3.4 Quy tắc Taylor mở rộng với chênh lệch lãi suất……………………………49

2.2.3.5 Quy tắc Taylor mở rộng với điều kiện tài chính……………………………54

2.2.4 Kết luận về các hướng mở rộng trong quy tắc Taylor …………………………56

2.3 Tổng quan chính sách tiền tệ tại một số quốc gia Đông Nam Á …………………59

2.3.1 Giới thiệu………………………………………………………………………………………59

2.3.2 Chính sách tiền tệ tại các quốc gia Đông Nam Á………………………………..60

2.3.2.1 Chính sách tiền tệ của NHTƯ Indonesia ……………………………………..60

2.3.2.3 Chính sách tiền tệ của NHTƯ Malaysia ………………………………………61

2.3.2.3 Chính sách tiền tệ của NHTƯ Philippines……………………………………64

2.3.2.4 Chính sách tiền tệ của NHTƯ Thailand……………………………………….65

2.3.2.5 Chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam ……………………………………..67

2.3.3 Kết luận tổng quan chính sách tiền tệ tại các quốc gia Đông Nam Á…….72

2.4 Kết luận chương tổng quan lý thuyết về quy tắc Taylor ……………………………73

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU …………………………76

3.1 Mô hình quy tắc Taylor ………………………………………………………………………..76

3.1.1 Quy tắc Taylor tuyến tính………………………………………………………………..76

3.1.1.1 Quy tắc Taylor gốc……………………………………………………………………76

3.1.1.2 Quy tắc Taylor động …………………………………………………………………79

3.1.2 Quy tắc Taylor phi tuyến…………………………………………………………………80

3.1.2.1 Tổng quan các dạng mô hình phi tuyến trong nghiên cứu CSTT…….81

3.1.2.2 Quy tắc Taylor và mô hình STR …………………………………………………84

3.1.3 Mô hình quy tắc Taylor đề xuất cho nghiên cứu…………………………………89

3.2 Phương pháp nghiên cứu ………………………………………………………………………90

3.3 Dữ liệu ……………………………………………………………………………………………….91

3.4 Kết luận chương phương pháp nghiên cứu và dữ liệu……………………………….96

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN…………………………….99

4.1 Ước lượng quy tắc Taylor tuyến tính ……………………………………………………..99

4.2 Ước lượng quy tắc Taylor phi tuyến……………………………………………………..110

4.3 Kết luận chương kết quả nghiên cứu và thảo luận ………………………………….122

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ………………………………….125

5.1 Đóng góp về cơ sở lý thuyết ………………………………………………………………..125

5.2 Đóng góp về thực tiễn…………………………………………………………………………126

5.3 Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu xa hơn………………………..128

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ……………………………………………………….131

PHỤ LỤC
i

DANH MỤC HÌNH

STT Tên hình Trang

Hình 2.1 Mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định tiền tệ

Hình 2.2 Kênh truyền dẫn của CSTT 31

Hình 3.1 Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng Logistic bậc 1 86

Hình 3.2 Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng Logistic bậc 2 88

Hình 3.3 Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng mũ 89

Hình 4.1 Giá trị ngưỡng của biến lạm phát theo mô hình
(3.20) tại Indonesia

Hình 4.2 Giá trị ngưỡng của biến lạm phát theo mô hình
(3.20) tại Malaysia

Hình 4.3 Giá trị ngưỡng của biến lạm phát theo mô hình
(3.20) tại Philippines

Hình 4.4 Giá trị ngưỡng của biến lạm phát theo mô hình
(3.21) tại Indonesia

Hình 4.5 Giá trị ngưỡng của biến lạm phát theo mô hình
(3.21) tại Malaysia

Hình 4.6 Giá trị ngưỡng của biến lạm phát theo mô hình
(3.21) tại Philippines
ii

DANH MỤC BẢNG

STT Tên bảng Trang

Bảng 3.1 Mô tả thống kê dữ liệu 93

Bảng 3.2 Kiểm định tính dừng các biến 94

Bảng 4.1 Kết quả ước tính quy tắc Taylor tuyến tính tại
Indonesia

Bảng 4.2 Kết quả ước tính quy tắc Taylor tuyến tính tại
Malaysia

Bảng 4.3 Kết quả ước tính quy tắc Taylor tuyến tính tại
Philippines

Bảng 4.4 Kết quả ước tính quy tắc Taylor tuyến tính tại
Thái Lan

Bảng 4.5 Kết quả ước tính quy tắc Taylor tuyến tính tại
Việt Nam

Bảng 4.6 Kiểm tra tính tuyến tính với biến ngưỡng lạm phát quy tắc Taylor phi tuyến (mô hình 3.20)

Kiểm tra tính tuyến tính với biến ngưỡng lạm
Bảng 4.7
phát quy tắc Taylor phi tuyến mở rộng với
TGHĐ (mô hình 3.21)
112

Bảng 4.8 Kết quả ước lượng quy tắc Taylor phi tuyến (mô hình 3.20)

Bảng 4.9 Kết quả ước lượng quy tắc Taylor phi tuyến mở
rộng với TGHĐ (mô hình 3.21)

Bảng 4.10 Kiểm tra sự tồn tại tính phi tuyến 122
iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT Từ viết tắt Ý nghĩa từ viết tắt

1 BOE Ngân hàng trung ương Anh

2 BOT Ngân hàng trung ương Thái Lan

Các nền kinh tế lớn mới nổi gồm Brasil, Nga, Ấn Độ,
3 BRICS

Trung Quốc và Nam Phi.

4 CBT Ngân hàng trung ương Thổ Nhĩ Kỳ

5 CSTT Chính sách tiền tệ

Mô hình cân bằng tổng thể ngẫu nhiên (Dynamic
6 DSGE

Stochastic General Equilibrium)

7 E3 Anh, Pháp và Ý

8 ECB Ngân hàng trung ương Châu Âu

9 EMEs Các nước có nền kinh tế mới nổi

Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng mũ (Exponential
10 ESTR

Smooth Transition Regressive)

11 FCI Chỉ số điều kiện tài chính (Financial Conditions Index)

12 FED Cục dự trữ liên bang Mỹ

13 G3 Đức, Nhật Bản và Mỹ

14 GMM Phương pháp ước lượng GMM

15 ID Indonesia

16 IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

17 IS Đường cong IS

18 KCSL Khoảng cách sản lượng

19 LPMT Lạm phát mục tiêu

Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng Logistic bậc 1
20 LSTR1

21 LSTR2

(Logistic Smooth Transition Regressive – 1st Order)

Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng Logistic bậc 2 (Logistic Smooth Transition Regressive – 2nd Order)
iv

22 MCI Chỉ số điều kiện tiền tệ (Monetary Conditions Index) Hàm tự hồi quy chuyển tiếp trơn nhiều chế độ (Multiple
23 MRSTAR
Regime Smooth Transition Autoregressive)

24 MY Malaysia

25 NHNN Ngân hàng nhà nước

26 NHTM Ngân hàng thương mại

27 NHTƯ Ngân hàng trung ương

28 NIT Thu nhập danh nghĩa mục tiêu

29 PH Phillippines

30 PPP Lý thuyết ngang giá sức mua

Hàm tự hồi quy chuyển tiếp trơn (Smooth Transition
31 STAR

32 STR

Autoregressive)

Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn (Smooth Transition
Regression)

33 TGHĐ Tỷ giá hối đoái

34 TAR Mô hình tự hồi quy ngưỡng (Threshold Autoregression)

35 TL Thái Lan

36 VAR Mô hình vectơ tự hồi quy

37 VN Việt Nam
1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Mishkin (2013) cho rằng bên cạnh mục tiêu ổn định giá cả thì chính sách tiền tệ (CSTT) của các quốc gia còn hướng đến một hoặc nhiều hoặc cả năm vấn đề sau: (i) tạo ra công ăn việc làm và ổn định sản lượng đầu ra, (ii) tăng trưởng kinh tế, (iii) ổn định thị trường tài chính, (iv) ổn định lãi suất, và (v) ổn định tỷ giá hối đoái. Vì vậy, các nhà nghiên cứu hàn lâm và nhà hoạch định chính sách không ngừng tranh cãi về việc CSTT nên theo đuổi mục tiêu duy nhất (ổn định giá cả, lạm phát mục tiêu), hay là Ngân hàng trung ương (NHTƯ) cần điều hành CSTT tùy nghi tùy theo từng điều kiện và hoàn cảnh kinh tế cụ thể của mỗi quốc gia trong gần một thế kỷ qua. Do đó, luận án tập trung phân tích các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm để làm rõ vấn đề NHTƯ trên thế giới có xu hướng điều hành CSTT theo quy tắc hay tùy nghi. Ngoài ra, luận án phân tích quy tắc Taylor tuyến tính cũng như phi tuyến, hay các hướng mở rộng của quy tắc Taylor được đề cập trong những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm. Điều đó giúp nhà điều hành chính sách và các nhà nghiên cứu có cách nhìn tổng quan về quy tắc Taylor và có thể vận dụng để đưa ra khuynh hướng điều hành CSTT cho tương lai.
Ở Việt Nam, một số nghiên cứu cũng đã tiếp cận việc điều hành CSTT của NHNN theo quy tắc Taylor từ một số góc độ khác nhau. Liên (2010) đã sử dụng dữ liệu theo quý giai đoạn 2000 – 2008 và chứng minh rằng (Ngân hàng nhà nước) NHNN Việt Nam không tuân theo quy tắc Taylor trong hành vi thiết lập lãi suất, tuy nhiên tác giả cho rằng quy tắc Taylor sẽ có tác động tích cực nếu NHNN tuân theo quy tắc này. Tuấn (2013) nghiên cứu khả năng áp dụng quy tắc Taylor để xác định lãi suất chiết khấu trong quá trình thực thi CSTT. Tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất với tốc độ tăng trưởng kinh tế và lạm phát, thông qua mô hình kinh tế vĩ mô đơn giản. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả kết luận rằng NHNN Việt Nam điều hành lãi suất (biến động lãi suất) có tỷ lệ cao hơn so với quy tắc Taylor, điều nay ngụ ý trong giai đoạn 2006 – 2012 CSTT đã được thắt chặt. Bên cạnh đó, sản lượng thực tế không bị tác động bởi lãi suất chiết khấu của NHNN Việt Nam. Do đó, để CSTT
2

có tính hiệu quả cao hơn, tác giả đề xuất cần nên xem xét các kênh truyền dẫn khác trong điều hành CSTT. Ân (2016) sử dụng quy tắc Taylor gốc (thể hiện mối quan hệ giữa lãi suất, khoảng cách lạm phát và khoảng cách sản lượng) để phân tích chính sách lãi suất của NHNN Việt Nam giai đoạn 2000-2014 qua trần lãi suất huy động, một trong những công cụ NHNN Việt Nam đã và đang sử dụng để kiềm chế lạm phát cao và duy trì tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mức lãi suất tính theo quy tắc Taylor gần sát trần lãi suất huy động NHNN Việt Nam áp dụng. Như vậy, các kết quả nghiên cứu ở Việt Nam về việc áp dụng quy tắc Taylor trong điều hành CSTT cũng mới chỉ dừng lại ở việc xem xét có hay không việc NHNN Việt Nam áp dụng quy tắc Taylor gốc trong việc xác định lãi suất của CSTT. Khoảng trống nghiên cứu còn để mở đó là chưa có các nghiên cứu xem xét đến quy tắc Taylor phiên bản hướng tới tương lai để có thể đưa các yếu tố kỳ vọng lạm phát và xu hướng sản lượng vào việc điều hành CSTT của NHNN Việt Nam.

Tuy nhiên, quy tắc Taylor chỉ liên quan đến lạm phát và khoảng cách sản lượng cũng bị chỉ trích vì không tính đến tác động của tỷ giá hối đoái lên CSTT (Ball, 1999; Ghosh và cộng sự, 2016; Svensson, 2000; Taylor, 2000). Các quốc gia có nền kinh tế mới nổi nên xem xét sự biến động TGHĐ trong quá trình điều hành CSTT (Ghosh và cộng sự, 2016). Svensson (2000) giải thích tác động trực tiếp và gián tiếp của TGHĐ đối với nền kinh tế và việc thiết lập lãi suất, và Goldberg và Campa (2010) cho rằng biến động TGHĐ có thể ảnh hưởng lớn đến giá nội địa thông qua kênh nhập khẩu. Việc giảm giá đồng nội tệ có thể buộc các NHTƯ hướng đến mục tiêu ổn định giá, thắt chặt CSTT, trong khi điều này có thể làm tăng sự cạnh tranh quốc tế (Bailliu và Fujii, 2004; Baily, 2003; Gagnon và Ihrig, 2004; Ghosh và cộng sự, 2016).

Bên cạnh đó, quy tắc Taylor tuyến tính là dạng hàm phản ứng chuẩn trong lựa chọn CSTT tối ưu của NHTƯ trong các điều kiện thông thường, cho thấy NHTƯ tối thiểu hóa hàm tổn thất bậc hai đối xứng theo cấu trúc tuyến tính của hệ thống kinh tế, như hàm tổng cầu tuyến tính. Tuy nhiên, trong thực tế, NHTƯ có thể gán các trọng số khác nhau cho các chênh lệch âm và dương từ tập hợp các mục tiêu trong hàm tổn thất. Hơn nữa, lạm phát và khoảng cách sản lượng có thể điều chỉnh khác nhau với
3

trạng thái của chu kỳ kinh doanh: sản lượng có khuynh hướng giảm nhanh trong khi phục hồi từ từ và kéo dài; Lạm phát cũng có xu hướng gia tăng nhanh hơn mức giảm trong chu kỳ kinh doanh (Hamilton, 1989). Trong những trường hợp này, NHTƯ nên phản ứng khác nhau đến chênh lệch sản lượng và lạm phát dương hay âm. Những lập luận này khẳng định tầm quan trọng của việc tính toán quy tắc Taylor phi tuyến trong phân tích hàm phản ứng của NHTƯ (Castro, 2011).

Lý thuyết về CSTT cũng đang gia tăng các nghiên cứu sử dụng mô hình phi tuyến để giải thích sự bất cân xứng trong điều hành CSTT theo quy tắc của các NHTƯ, như (Kaufmann, 2002), (Altavilla và Landolfo, 2005) ứng dụng mô hình chuyển đổi Markov; (Bunzel và Enders, 2010) sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng và một số nghiên cứu khác sử dụng mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn (STR) (Castro,
2011; Martin và Milas, 2004, 2013; Qin và Enders, 2008). Nhìn chung, lý thuyết CSTT cho thấy mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn, đặc biệt mô hình STR dạng logistic và dạng mũ, là những mô hình hồi quy phi tuyến được sử dụng chủ yếu trong phân tích thực nghiệm các quy tắc CSTT, do mô hình STR cung cấp nền tảng cấu trúc và trực quan khi giải thích hành vi phi tuyến (Qin và Enders, 2008). Cả 2 phiên bản của mô hình STR là dạng mô hình chế độ chuyển đổi ngưỡng trong đánh giá mức độ phản ứng của CSTT theo các trạng thái khác nhau của nền kinh tế. Ngoài việc cung cấp nền tảng cấu trúc và trực quan khi giải thích hành vi phi tuyến trong điều hành CSTT, mô hình STR còn cung cấp nền tảng cấu trúc của CSTT phù hợp hơn liên quan đến các mô hình chế độ chuyển đổi khác như mô hình hồi quy ngưỡng và mô hình chuyển đổi Markov. Mô hình STR giả định chế độ chuyển tiếp nội sinh trong các quy tắc CSTT của NHTƯ và cho phép các thông số hồi quy thay đổi một cách mượt mà từ chế độ này sang chế độ khác, trong khi mô hình Markov cũng như mô hình hồi quy ngưỡng đưa ra chế độ chuyển đổi ngoại sinh bởi các quy trình không quan sát được và cho thấy sự thay đổi đột ngột giữa các chế độ CSTT (Castro, 2011; Jawadi và cộng sự, 2011). Ngoài ra, mô hình chuyển đổi Markov và mô hình hồi quy ngưỡng không thể tính được trực quan đằng sau quy tắc CSTT bất cân xứng, cũng như không cho
4

biết được NHTƯ điều hành CSTT theo mục tiêu cụ thể hay vùng mục tiêu đối với một biến ngưỡng (Castro, 2011).

Miles và Schreyer (2012) sử dụng phân tích hồi quy phân vị để kiểm tra hàm phản ứng trong điều hành CSTT của các NHTƯ ở 4 quốc gia châu Á gồm Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc và Indonesia. Bên cạnh đó, Akdoğan (2015) sử dụng mô hình chuyển tiếp trơn tự hồi quy mũ bất đối xứng trong phân tích CSTT của 19 quốc gia theo lạm phát mục tiêu, trong đó có Indonesia, Thái Lan và Phillipines. Do đó, có thể thấy nghiên cứu thực nghiệm về quy tắc Taylor để cung cấp bằng chứng về tính phi tuyến và các hiệu ứng ngưỡng trong phản ứng của cơ quan điều hành CSTT đến lạm phát và khoảng cách sản lượng ít được đề cập tại Việt Nam, cũng như các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á.

Từ phân tích ở trên, có thể nhận thấy phương trình cơ sở của quy tắc Taylor gốc có thể không phù hợp cho nền kinh tế mở chịu tác động bởi những cú sốc bên ngoài (Svensson, 2000, 2003), trong trường hợp này nó cần thiết bao gồm các biến số khác như TGHĐ (Ball, 2000; Galimberti và Moura, 2013; Ghosh và cộng sự, 2016; Leitemo và Söderström, 2005; Obstfeld và Rogoff, 2000; Ostry và cộng sự, 2012; Svensson, 2000, 2003). Taylor (2001), Edwards (2007) và Mishkin (2007) kết luận rằng việc bổ sung biến TGHĐ trong quy tắc Taylor có thể không cần thiết trong trường hợp của các nền kinh tế phát triển, tuy nhiên điều đó là quan trọng đối với các nước mới nổi. Do đó, luận án tập trung phân tích quy tắc Taylor tuyến tính phiên bản hướng tới tương lai, cũng như quy tắc Taylor tuyến tính mở rộng với TGHĐ trong điều hành CSTT tại các quốc gia đang phát triển khu vực Đông Nam Á, gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Bên cạnh đó với những ưu điểm của hàm hồi quy chuyển tiếp trong trong phân tích sự bất cân xứng trong điều hành CSTT, nghiên cứu sử dụng mô hình STR để xem xét quy tắc Taylor phi tuyến, vấn đề vẫn chưa được đề cập tại các quốc gia được nghiên cứu. Nghiên cứu giúp bổ sung khoảng trống chưa được đề cập tại các nghiên cứu thực nghiệm về quy tắc Taylor.
5

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Để bổ sung khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm chưa được đề cập là quy tắc Taylor tuyến tính phiên bản hướng tới tương lai, quy tắc Taylor mở rộng với tỷ giá hối đoái, hay quy tắc Taylor phi tuyến trong điều hành chính sách tiền tệ của một số NHTƯ tại các quốc gia đang phát triển khu Đông Nam Á (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam), luận án tập trung trả lời hai câu hỏi nghiên cứu cụ thể sau:

Câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: CSTT của NHTƯ tại một số quốc gia khu vực Đông Nam Á có thể được mô tả bởi quy tắc Taylor tuyến tính và quy tắc Taylor tuyến tính mở rộng với tỷ giá hối đoái hay không? Hay nói cách khác, sự thay đổi trong độ trễ lãi suất, lạm phát, sản lượng hay tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến việc điều hành lãi suất của NHTƯ theo quy tắc Taylor không?

Câu hỏi nghiên cứu thứ hai: NHTƯ tại các quốc gia được nghiên cứu có điều hành CSTT theo quy tắc Taylor phi tuyến? Hay nói một cách khác, NHTƯ có phản ứng khác nhau với lạm phát trên hoặc dưới mức ngưỡng không?

1.3 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu

1.3.1 Phạm vi nghiên cứu (Dữ liệu nghiên cứu)

Thực tế cho thấy quy tắc Taylor có thể áp dụng trong trường hợp CSTT thực hiện mục tiêu kép là ổn định giá cả và tăng trưởng kinh tế hoặc CSTT theo chế độ lạm phát mục tiêu (LPMT) chính yếu đối với các quốc gia áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu như Mỹ, Anh, Nhật, Chi Lê, Thụy Sĩ… (Asso và cộng sự, 2010). Trong năm quốc gia được nghiên cứu, có Indonesia, Philippines, Thái Lan theo CSTT theo LPMT và trong khi Malaysia và Việt Nam không theo chế độ CSTT LPMT.
Một số quốc gia điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu thường sử dụng công cụ lãi suất để tác động đến lãi suất thị trường. Và quy tắc Taylor thường được đề xuất xem xét tại các quốc gia điều hành CSTT theo LPMT. Trong phân tích tổng quan về CSTT ở chương 2, các quốc gia được phân tích đều xem lãi suất là một trong những
6

công cụ để đạt được mục tiêu CSTT. Đây cũng là cơ sở để bài viết xem xét NHTƯ có điều hành CSTT theo quy tắc Taylor hay không? Ngoài ra, luận án sử dụng quy tắc Taylor rút gọn, để không sử dụng dữ liệu lạm phát mục tiêu khi phân tích CSTT tại các quốc gia. Việc phân tích quy tắc Taylor của các quốc gia điều hành CSTT theo LPMT hay không theo LPMT có thể có những kết quả khác nhau. Bên cạnh đó, cả năm quốc gia được nghiên cứu đều là các nước đang phát triển thường bị ảnh hưởng nhiều bởi sự biến động của tỷ giá hối đoái (TGHĐ), đây cũng là cơ sở để nghiên cứu thực hiện phân tích quy tắc Taylor mở rộng với tỷ giá hối đoái.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu vĩ mô Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan, Việt Nam theo tháng trong giai đoạn từ tháng 1/2000 đến tháng 12/2016. Đặc biệt trong giai đoạn này, năm 2007 đã xảy ra cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, ảnh hưởng đến CSTT tại các quốc gia được nghiên cứu, điều này có thể dẫn tới những phản ứng phi tuyến trong điều hành CSTT. Đây cũng là cơ sở để thực hiện phân tích quy tắc Taylor phi tuyến trong điều hành CSTT tại một số quốc gia khu vực Đông Nam Á, để bổ sung khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đây.

1.3.2 Phương pháp nghiên cứu

Để kiểm tra CSTT của NHTƯ có thể được mô tả theo quy tắc Taylor tuyến tính hay phi tuyến, nghiên cứu thực hiện các bước sau:

Bước 1: Thu thập số liệu

Bước 2: Tính toán, chuyển đổi thành các dữ liệu cần thiết trong nghiên cứu

Bước 3: Thống kê mô tả dữ liệu

Bước 4: Kiểm tra tính dừng của dữ liệu

Bước 5: Phân tích quy tắc Taylor tuyến tính

Theo nghiên cứu của (Clarida và cộng sự, 1998, 2000), phương pháp GMM hữu ích trong việc ước tính hàm phản ứng của NHTƯ theo quy tắc Taylor phiên bản hướng tới tương lai, do quy tắc này bao gồm các giá trị kỳ vọng không thể quan sát
7

được tại thời điểm NHTƯ đưa ra quyết định đối với lãi suất. Hơn nữa, phương pháp này có thể loại bỏ sự sai lệch đồng thời có thể có giữa biến công cụ và biến giải thích. Biến công cụ được sử dụng trong nghiên cứu này, bao gồm hằng số cố định, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các độ trễ 1-6, 9,12 lần lượt của lạm phát, khoảng cách sản lượng (Castro, 2011).

Bước 6: Phân tích quy tắc Taylor phi tuyến

Phân tích quy tắc Taylor phi tuyến, bài viết sử dụng mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn (STR) để kiểm tra hành vi phi tuyến của NHTƯ trong điều hành CSTT, được chia làm 3 bước: (i) Kiểm định tính tuyến tính để xem xét quy tắc Taylor có dạng tuyến tính hay phi tuyến, (ii) Nếu có hiện tượng phi tuyến, bài viết xem xét hàm phi tuyến có dạng Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng Logistic bậc 1 (LSTR1), Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng Logistic bậc 2 (LSTR2) hay Hàm hồi quy chuyển tiếp trơn dạng mũ (ESTR) thông qua kiểm định tham số G(𝛾, c, st), và (iii) Ước lượng hàm phi
tuyến được đề xuất.

1.4 Đóng góp mới của Luận án

1.4.1 Đóng góp về cơ sở lý thuyết

Trong chương Tổng quan lý thuyết về quy tắc Taylor, luận án đã tổng hợp và phân tích một cách chi tiết, rõ ràng về CSTT và quy tắc Taylor, các hướng mở rộng của quy tắc này gắn với ổn định tài chính trong các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm. Luận án đã có những đóng góp về cơ sở lý thuyết như sau:

– Nhiều nghiên cứu lý thuyết đồng thuận rằng, NHTƯ nên cân nhắc việc điều hành CSTT theo quy tắc nhất định, trong đó có quy tắc Taylor.

– Khi phân tích hướng mở rộng của quy tắc Taylor gần đây trong điều hành CSTT có xem xét đến ổn định tài chính của các NHTƯ, kết quả cho thấy: Tùy theo đặc điểm trong điều hành CSTT của mỗi quốc gia, NHTƯ cũng như các nhà nghiên cứu cần phải xem xét quy tắc Taylor mở rộng bổ sung thêm một số biến phù hợp. Từ nghiên cứu lý thuyết đến thực nghiệm có thể phân chia thành bốn hướng bao gồm
8

TGHĐ, giá tài sản, tín dụng, chênh lệch lãi suất. Bên cạnh đó, chỉ số tổng hợp đại diện cho các biến trên như chỉ số điều kiện tài chính (FCI) cũng đã được nghiên cứu trong mối quan hệ với quy tắc Taylor mở rộng.

– Luận án chỉ mới tập trung phân tích quy tắc Taylor mở rộng với tỷ giá hối đoái (cả quy tắc tuyến tính và phi tuyến) tại một số quốc gia khu vực Đông Nam Á để bổ sung khoảng trống mà các nghiên cứu thực nghiệm trước chưa đề cập. Các nghiên cứu tiếp theo về quy tắc Taylor có thể xem xét đến các yếu tố khác như giá tài sản, tín dụng, chênh lệch lãi suất hay là một chỉ số tổng hợp bao gồm nhiều biến như chỉ số điều kiện tài chính FCI.

1.4.2 Đóng góp về thực tiễn

– Việc điều hành CSTT phù hợp với quy tắc Taylor tuyến tính, hay nói cách khác quy tắc Taylor tuyến tính có thể diễn tả việc thiết lập lãi suất của các NHTƯ tại một số quốc gia khu vực Đông Nam Á, bao gồm Indonesia, Malaysia Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Các biến chính (gồm lãi suất kỳ trước, lạm phát, chênh lệch sản lượng, hay tỷ giá hối đoái) có ảnh hưởng khác nhau đến việc thiết lập lãi suất của các NHTƯ được thể hiện tại chương 4 của luận án.
Kết quả nghiên cứu đối với quy tắc Taylor mở rộng với TGHĐ cho thấy TGHĐ có ảnh hưởng đến hành vi điều hành CSTT của NHTƯ Malaysia và Philippines, thể hiện mối tương quan giữa lãi suất và TGHĐ. Kết quả nghiên cứu giúp cung cấp bằng chứng thực nghiệm về phản ứng đáng kể của NHTƯ đến TGHĐ tại 2 quốc gia thuộc khu vực Đông Nam Á, điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đây của (Aizenman và cộng sự, 2011; Calvo và Reinhart, 2002; Mohanty và Klau, 2005; Moura và De Carvalho, 2010). Tỷ giá hối đoái không ảnh hưởng đến việc thiết lập lãi suất của NHTƯ Indonesia, Thái Lan và NHNN Việt Nam. Do đó, NHTƯ Malaysia và Philippines nên cân nhắc đến quy tắc Taylor mở rộng với TGHĐ nếu các NHTƯ này dự định điều hành CSTT theo quy tắc Taylor.

– Kiểm định tính tuyến tính cho thấy mô hình phi tuyến không phù hợp khi giải thích CSTT tại Việt Nam, trong khi CSTT tại các quốc gia Thái Lan, Malaysia,
9

Indonesia và Philippines có thể được miêu tả bằng mô hình phi tuyến LSTR1. Kết quả ước lượng cung cấp bằng chứng có hành vi phi tuyến trong điều hành CSTT của NHTƯ Indonesia, Malaysia, Philippines, như các nghiên cứu của (Martin và Milas,
2004, 2013; Petersen, 2007; Castro, 2008, 2011; Jawadi và cộng sự, 2011), và mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng logistic bậc 1 (LSTR1) phù hợp khi phân tích CSTT. Kết quả này nhằm bổ sung nghiên cứu thực nghiệm về quy tắc Taylor phi tuyến tại một số quốc gia khu vực Đông Nam Á, vấn đề chưa được đề cập trong các nghiên cứu trước đây.

1.5 Cấu trúc của Luận án

Luận án được trình bày thành năm chương như sau:

– Chương 1. Giới thiệu

– Chương 2. Tổng quan lý thuyết về quy tắc Taylor

– Chương 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

– Chương 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

– Chương 5. Kết luận và hàm ý chính sách
10

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ QUY TẮC TAYLOR

2.1 Chính sách tiền tệ và quy tắc Taylor

2.1.1 Giới thiệu

Chính sách tiền tệ được điều hành bởi NHTƯ hướng đến mục tiêu ổn định giá cả của nền kinh tế thông qua việc quản lý cung tiền. Trong đó, NHTƯ có thể đặt mục tiêu ổn định giá cả là mục tiêu chính yếu của CSTT và công bố cho công chúng để hình thành neo danh nghĩa trong mong đợi của người dân. Cách điều hành như vậy giúp NHTƯ tránh được vấn đề thiếu tính đồng nhất theo thời gian và đó được xem là yếu tố cốt lõi dẫn đến khả năng thành công của CSTT.
Tuy nhiên, Mishkin (2013) cho rằng bên cạnh mục tiêu ổn định giá cả thì CSTT của các quốc gia còn hướng đến một hoặc nhiều hoặc cả năm vấn đề sau: (i) tạo ra công ăn việc làm và ổn định sản lượng đầu ra, (ii) tăng trưởng kinh tế, (iii) ổn định thị trường tài chính, (iv) ổn định lãi suất, và (v) ổn định tỷ giá hối đoái. Vì vậy, các nhà nghiên cứu hàn lâm và nhà hoạch định chính sách không ngừng tranh cãi về việc CSTT nên theo đuổi mục tiêu duy nhất (ổn định giá cả, lạm phát mục tiêu), hay là NHTƯ cần điều hành CSTT tùy nghi tùy theo từng điều kiện và hoàn cảnh kinh tế cụ thể của mỗi quốc gia trong gần một thế kỷ qua.
CSTT tùy nghi cho phép nhà hoạch định chính sách phản ứng nhanh chóng với những tình huống xảy ra, tuy nhiên, CSTT tùy nghi dễ dẫn tới hiện tượng không nhất quán theo thời gian. Chẳng hạn, NHTƯ tuyên bố sẽ nâng lãi suất không hạn chế để kiềm chế lạm phát, nhưng sau đó lại không làm như vậy. Hành động như thế sẽ khiến các cá nhân mất lòng tin vào NHTƯ và mất dần tính hiệu quả của CSTT. Do đó, Taylor (1993) và Mayer (1993) cho rằng CSTT tùy nghi được quản lý một cách chủ quan và phê phán những hành vi để đáp ứng với những thay đổi kinh tế mà không theo bất kỳ quy tắc đã công bố hoặc kế hoạch cho tương lai. Kydland và Prescott (1977), Barro và Gordon (1983) không ủng hộ CSTT tùy nghi, khi các tác giả lập luận rằng nếu nhà hoạch định chính sách tăng cung tiền để tăng sản lượng, người dân và doanh nghiệp sẽ điều chỉnh lại mong đợi của mình, từ đó làm thay đổi lạm phát
11

theo mức tăng của cung tiền. Vì thế, lạm phát kỳ vọng và lạm phát thực tế sẽ cao hơn, trong khi CSTT sẽ không có ảnh hưởng đến sản lượng.
Do đó, một số nhà nghiên cứu hàn lâm và thực nghiệm đưa ra hướng tiếp cận điều hành CSTT theo quy tắc. Hall và Mankiw (1994); Bernanke và Mishkin (1997); Ball (1999); (Taylor, 1993, 2013a) cho thấy có nhiều quy tắc trong điều hành CSTT. Trong đó, lý thuyết số lượng tiền tệ của Milton Friedman, quy tắc tập trung vào thu nhập danh nghĩa mục tiêu (NIT) của McCallum, hoặc quy tắc Taylor với lạm phát mục tiêu được nghiên cứu và ứng dụng nhiều trong thực tiễn.
Do đó trong phần này, dựa trên các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, luận án tập trung phân tích để làm rõ nội dung sau: (i) một số NHTƯ điều hành CSTT theo phương pháp nào, và (ii) quan trọng hơn phương pháp nào được chứng minh là phù hợp, giúp NHTƯ đạt được mục tiêu của CSTT. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này đã rút ra được những kết luận quan trọng nào về điều hành CSTT quy tắc Taylor. Việc đúc kết lại lý thuyết và các kết quả nghiên cứu gần đây về quy tắc trong điều hành CSTT không chỉ giúp các nhà hoạch định chính sách có những quyết định đúng đắn, mà còn giúp cho nhiều nhà nghiên cứu kinh tế có nền tảng lý thuyết vững chắc để xây dựng các nghiên cứu phù hợp.
Trong phần tiếp theo, luận án sẽ thảo luận ngắn gọn về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trong phương pháp tiếp cận tùy nghi và phương pháp dựa trên quy tắc trong điều hành CSTT của NHTƯ, trong đó chú ý phân tích quy tắc Taylor.

2.1.2 Phương pháp tiếp cận tùy nghi

King (1997) và Sauer (2010) cho rằng cơ quan điều hành CSTT có thể đạt được một số lợi ích từ việc áp dụng các hành động tùy nghi như sau: (i) phương pháp này linh hoạt để đáp ứng với một cú sốc; (ii) làm gia tăng chính trị; (iii) để giảm nợ thực tế của chính phủ bằng cách tạo ra lạm phát bất ngờ; (iv) lạm phát bất ngờ có thể để tăng cường hoạt động kinh tế thực và giảm tỷ lệ thất nghiệp trong ngắn hạn. Tuy nhiên, Taylor (1993) và Mayer (1993) cho rằng CSTT tùy nghi được quản lý một cách chủ quan và phê phán những hành vi để đáp ứng với những thay đổi kinh tế mà không theo bất kỳ quy tắc đã công bố hoặc kế hoạch cho tương lai. Các quan điểm
12

chống lại CSTT tùy nghi đã được nhấn mạnh bởi Kydland và Prescott (1977) và Barro và Gordon (1983), khi lập luận rằng nếu nhà hoạch định chính sách mong muốn tăng sản lượng bằng cách tạo ra một bất ngờ mới mỗi năm, các cơ quan tư nhân sẽ nhận ra sự hợp lý đó và điều chỉnh lại mong đợi của họ. Do đó, lạm phát kỳ vọng và lạm phát thực tế sẽ cao hơn nhưng không ảnh hưởng đến sản lượng.

Việc thực hiện hành động tùy nghi có thể dẫn đến một số bất lợi cho nền kinh tế. Đầu tiên, sự thiên vị lạm phát xuất phát từ những ưu đãi của các nhà hoạch định chính sách để tăng sản lượng trên mức cân bằng tiềm năng (Kydland và Prescott,
1977), (Walsh, 2003). Do đó, hành động này có khả năng tăng tỷ lệ lạm phát và phá vỡ kỳ vọng khu vực tư nhân về một tỷ lệ lạm phát thấp hơn (Gordon, 2006). Thứ hai, Orphanides và Williams (2007) cho rằng vấn đề không nhất quán về thời gian làm cho các NHTƯ đánh mất sự tín nhiệm của mình. Thứ ba, các phương pháp tiếp cận tùy nghi giống như một giải pháp thiển cận, mang đặc trưng của sự không đồng nhất và khó theo dõi bởi các cơ quan điều hành CSTT (Blanchard và Fischer, 1989), (Orphanides và Williams, 2007).

Đưa ra những khó khăn và chỉ trích của CSTT tùy nghi, các nhà nghiên cứu và các nhà kinh tế đã tập trung khuyến nghị NHTƯ nên điều hành CSTT theo quy tắc.

2.1.3 Phương pháp tiếp cận theo quy tắc

Meltzer (1993) cho rằng quy tắc điều hành CSTT được định nghĩa là “một quy trình hệ thống các quyết định trong đó sử dụng thông tin một cách nhất quán và có thể dự đoán được”. Tương tự như vậy, Taylor (2000) đã mô tả quy tắc điều hành CSTT như là “một kế hoạch dự phòng được xác định càng rõ ràng càng tốt trong trường hợp NHTƯ thay đổi các công cụ của CSTT”. Nói cách khác, quy tắc được xác định thông qua sự lựa chọn các công cụ của CSTT và là hướng dẫn trong thiết lập CSTT (Hall và Mankiw, 1994; Svensson, 1999; Taylor, 1993). Điều này ngăn cản nhà điều hành chính sách CSTT hành động để đạt ổn định sản lượng trong ngắn hạn và tránh thiên vị lạm phát mà có thể phát sinh từ cách tiếp cận tùy nghi (Walsh, 2010).
13

Hơn nữa, nghiên cứu của Taylor (1993) Svensson (1999), Orphanides và Williams (2007), Walsh (2010) và Taylor (2013b) cho rằng cách tiếp cận theo quy tắc có các ý nghĩa sau: (i) tránh được các vấn đề không nhất quán trong thời gian, (ii) tăng cường kết nối với công chúng, (iii) đạt được sự tín nhiệm, (iv) giúp nhà hoạch định chính sách trong việc dự báo kỳ vọng hợp lý của các cơ quan điều hành CSTT, và (v) giảm sự không chắc chắn.

Tiếp theo, Hall và Mankiw (1994) lập luận rằng quy tắc CSTT tối ưu phải thỏa mãn ba đặc điểm chính. Đầu tiên, CSTT tối ưu đạt hiệu quả nếu thay lượng tiền cần thiết cho sự thay đổi trong sản lượng mà không ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng tối thiểu đến mức giá. Thứ hai, quy tắc CSTT tốt nên đơn giản, làm tăng khả năng áp dụng và tiếp tục được thực hiện. Thứ ba, trách nhiệm là đặc điểm chính của một quy tắc chính sách tốt, điều này làm cho CSTT đáng tin cậy hơn nếu nhà điều hành CSTT có quyền tự chủ với hành động của mình để đạt được các mục tiêu đã công bố. Chẳng hạn, Ủy ban CSTT của NHTƯ Anh chịu trách nhiệm bởi một Ủy ban Nghị viện (Taylor,
1998).

Sau khi đã xác định các đặc điểm của một quy tắc chính sách tốt cần có, điều hành CSTT theo quy tắc có thể bị ảnh hưởng bởi tác động phụ. Những tác động phụ phát sinh từ việc áp dụng và kiểm soát chặt chẽ của một biến, ví dụ biến lạm phát, có thể gây ra mức độ biến động cao các biến kinh tế vĩ mô khác như tỷ lệ thất nghiệp, TGHĐ (Hall và Mankiw, 1994). Do đó, các nhà hoạch định chính sách cần xem xét theo đuổi quy tắc CSTT tối ưu mà có thể đạt hiệu quả cao trong ổn định giá cả và sản lượng, và thỏa mãn đủ ba đặc điểm trên.

Trong nghiên cứu của Hall và Mankiw (1994), Bernanke và Mishkin (1997), Ball (1999), (Taylor, 1993, 2013a) cho rằng quy tắc CSTT của Milton Friedman liên quan lý thuyết số lượng tiền, của McCallum tập trung vào thu nhập danh nghĩa mục tiêu (NIT) hoặc quy tắc Taylor với lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên, sự không chắc chắn về cầu tiền đã làm cho lý thuyết số lượng tiền ít hấp dẫn đối với các NHTƯ, và ít được đề cập trong các nghiên cứu gần đây. Do đó, các lập luận hiện nay trong cơ sở
14

lý thuyết chủ yếu tập trung theo quy tắc theo lạm phát mục tiêu như quy tắc Taylor hoặc thu nhập danh nghĩa mục tiêu (Hall và Mankiw, 1994; McCallum, 1993).

McCallum (1999) tin tưởng rằng quy tắc NIT là vượt trội so với lý thuyết tiền mục tiêu khi được xem xét với những thay đổi trong quy chế tài chính và cầu tiền trong thời kỳ công nghệ đổi mới không thể đoán trước. Quan điểm này được ủng hộ bởi (Meade, 1978), (Tobin và cộng sự, 1980), và (McCallum, 1988), khi các tác giả lập luận rằng quy tắc NIT đạt hiệu quả hơn trong ổn định việc làm và sản lượng thực cao hơn so với mục tiêu cung tiền. Hơn nữa, McCallum (1993) và Hall và Mankiw (1994) cho rằng việc thông qua quy tắc NIT có thể dẫn đến sản lượng ổn định hơn khi chênh lệch trong sản lượng thực tế dường như là thấp hơn so với “lạm phát mục tiêu thuần túy”. Tuy nhiên, không có sự đồng thuận về cách các thành phần của sự tăng trưởng thu nhập danh nghĩa được xác định có liên quan đến các biến tăng trưởng sản lượng thực và lạm phát. McCallum (1997) cho rằng quan điểm này có thể được kiểm tra bởi một loạt các mô hình. Ngoài ra, McCallum và Nelson (1999) cho rằng quy tắc NIT không yêu cầu NHTƯ phải ước tính sản lượng tiềm năng, như quy tắc Taylor, trong khi việc không ước tính sản lượng tiềm năng chính xác có thể dẫn đến quyết định sai lầm.

Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu đã không thừa nhận quy tắc NIT do cơ sở duy trì mức thu nhập danh nghĩa là trách nhiệm chính sách tài khóa chứ không phải là CSTT (Bean, 1983). Bên cạnh đó, Hall và Mankiw (1994) và Ball (1999) cho thấy quy tắc NIT không hiệu quả, vì có sự biến động cao trong GDP và mức giá, điều này mâu thuẫn quan điểm của (Hall và Mankiw, 1994; McCallum, 1993). Hơn nữa, Rudebusch (2002) kiểm tra sự không chắc chắn về việc thực hiện quy tắc NIT, bị tác động bởi những vấn đề về dữ liệu thời gian thực và mô hình không chắc chắn. Các phát hiện cho thấy một hiệu suất kém của quy tắc NIT qua một loạt các mô hình thực nghiệm và sự không chắc chắn dữ liệu. Quan trọng nhất, phản ứng của lạm phát và sản lượng cho một cú sốc chính sách là không giống nhau về mặt thời gian. Do đó, phần tiếp theo nghiên cứu sẽ tập trung mô tả quy tắc Taylor.
15

2.1.4 Quy tắc Taylor

Mức lạm phát thấp đạt được trong những thập kỷ gần đây ở các nước phát triển thường được xem như là kết quả của việc áp dụng CSTT theo quy tắc bởi các NHTƯ độc lập. Từ nghiên cứu thực nghiệm, Taylor (1993) cho thấy lãi suất của FED có mối tương quan với sản lượng và lạm phát trong giai đoạn 1987-1992, và đã đề xuất thành quy tắc Taylor trong điều hành CSTT của NHTƯ. Quy tắc Taylor gốc đã trở nên phổ biến và được nhiều NHTƯ áp dụng, do quy tắc này có tính đơn giản và giúp cho CSTT đáng tin cậy hơn nếu nhà điều hành CSTT có quyền tự chủ với hành động của mình để đạt được các mục tiêu đã công bố.

Quy tắc Taylor là quy tắc CSTT mô tả NHTƯ nên điều chỉnh công cụ lãi suất chính sách như thế nào để đáp ứng với những thay đổi trong lạm phát và hoạt động kinh tế vĩ mô (Orphanides, 2010). Theo Abel và Bernanke (2010), NHTƯ một số nước áp dụng quy tắc tương đồng với quy tắc Taylor trong điều hành CSTT. Công thức quy tắc Taylor gốc có dạng:
𝑖𝑡 = �∗ + �𝑡 + α𝜋 (�𝑡 − �∗) + α� (�𝑡 − �∗) (2.1)

Trong đó 𝑖𝑡 là mức lãi suất danh nghĩa mong đợi tại thời điểm t, �∗ là lãi suất

∗
thực. �𝑡 là tỷ lệ lạm phát, �∗ là tỷ lệ lạm phát mục tiêu, �𝑡 là sản lượng và �𝑡
là sản

lượng tiềm năng. Theo quy tắc Taylor, cả hai hệ số α𝜋 và α� lớn hơn 0, có nghĩa là NHTƯ nên giảm lãi suất danh nghĩa để phản ứng với chênh lệch âm của lạm phát thực so với lạm phát mục tiêu và của sản lượng thực so với mức sản lượng tiềm năng, và ngược lại.

Những nghiên cứu sau đó của Clarida và cộng sự (1998), Svensson (1999), Taylor (1999), Shortland và Stasavage (2004), Ghatak và Moore (2011) … mở rộng quy tắc Taylor tuyến tính ban đầu. Ngoài ra, Taylor và Davradakis (2006), (Martin và Milas, 2004, 2013), Caglayan và cộng sự (2016) nhấn mạnh tính phi tuyến trong hàm phản ứng của NHTƯ. Đây có thể phát sinh hoặc từ các mối quan hệ kinh tế vĩ mô phi tuyến tính (Dolado và cộng sự, 2005; Nobay và Peel, 2003), hoặc từ sự ưu tiên bất đối xứng hoặc do mục tiêu của nhà điều hành CSTT được ủng hộ bởi các
16

nghiên cứu (Favero và cộng sự, 2000), (Taylor và Davradakis, 2006), (Surico, 2007), (Cukierman và Muscatelli, 2008), (Castro, 2011), (Martin và Milas, 2004, 2013), (Ahmad, 2016).

Một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã cung cấp bằng chứng về tính phi tuyến và các hiệu ứng ngưỡng trong phản ứng của cơ quan điều hành CSTT đến lạm phát và khoảng cách sản lượng (Favero và cộng sự, 2000), (Taylor và Davradakis,
2006), (Surico, 2007), (Cukierman và Muscatelli, 2008), (Castro, 2011), (Martin và Milas, 2004, 2013), (Ahmad, 2016). Cũng có một số nghiên cứu đã đề cập đến vấn đề này trong các trường hợp các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (Hasanov và Omay, 2008), (Akyurek và cộng sự, 2011), (Miles và Schreyer, 2012), (Akdoğan,
2015).

Có thể thấy trong hơn hai thập kỷ qua, tính hiệu quả của quy tắc Taylor có tác động khá mạnh trong việc điều hành lãi suất của các NHTƯ trên thế giới. Hiện nay, quy tắc Taylor liên quan đến giá cả và ổn định sản lượng đã được công nhận rộng rãi. Bài viết sẽ trình bày hai dạng của quy tắc Taylor tuyến tính và phi tuyến trong phần tiếp theo.

2.1.4.1 Quy tắc Taylor tuyến tính

Cùng với các tranh luận về việc NHTƯ điều hành CSTT theo quy tắc hay tùy nghi, đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết hữu ích về lạm phát mục tiêu trong điều hành CSTT. Bernanke và Mishkin (1997) cho rằng một số NHTƯ trên thế giới đã áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu từ những năm 1990. Theo nghiên cứu của Bernanke và Mishkin (1997), Svensson (2000), Gemayel và cộng sự (2011), việc áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu được xem có nhiều ưu điểm, đó là: (i) Các NHTƯ độc lập hơn; (ii) Đây là chính sách giúp giảm lạm phát, làm cho CSTT đáng tin cậy hơn; (iii) Để giảm sự không chắc chắn về mức kỳ vọng lạm phát; (iv) Để cải thiện thông tin giữa các nhà hoạch định chính sách và công chúng, làm cho CSTT minh bạch hơn. Tuy nhiên, khi điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu, để đạt được tỷ lệ lạm phát
17

thấp hơn có thể dẫn đến sản lượng thấp hơn và tỷ lệ thất nghiệp cao hơn so với CSTT

khác (Bernanke và Mishkin, 1997).

(Taylor, 1993, 1999) lập luận rằng CSTT của FED có thể được mô tả bởi một quy tắc lãi suất dựa trên độ lệch lạm phát và sản lượng so với mục tiêu (Orphanides,
2002). Việc áp dụng quy tắc như vậy dường như đã có một tác động đáng kể đến hoạt động kinh tế ở Mỹ (Bernanke, 2004), (Siegfried, 2010), (Taylor, 2013a). Clarida và cộng sự (1998) đã nghiên cứu quy tắc Taylor trong hai nhóm quốc gia là G3 (Đức, Nhật Bản và Mỹ) và E3 (Anh, Pháp và Ý). Các tác giả nhận thấy rằng cơ quan điều hành CSTT trong G3 điều chỉnh lãi suất thực tế để đáp ứng với áp lực lạm phát theo quy tắc hướng tới tương lai chứ không phải là một quy tắc nhìn về quá khứ, trong khi lãi suất ở mỗi nước E3 (việc điều hành CSTT của E3 bị tác động mạnh theo Ngân hàng Bundesbank của Đức) cao hơn nhiều trong điều kiện kinh tế vĩ mô được đảm bảo. Kết quả chung đề xuất rằng điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu có thể phù hợp hơn so với TGHĐ cố định, để đạt được neo danh nghĩa cho CSTT. Gerlach và Schnabel (2000) kết luận rằng CSTT trong khu vực Liên minh Kinh tế và Tiền tệ được mô tả bởi quy tắc Taylor, và Stuart (1996) đi đến kết luận tương tự cho Vương quốc Anh. Côté và cộng sự (2004) cho rằng ước lượng quy tắc Taylor đơn giản không đủ vững để dự báo cho nền kinh tế ở Canada.

Svensson (2003) lập luận rằng NHTƯ nên công bố và thực hiện theo quy tắc

đơn giản, điều này cũng được đề cập bởi các nghiên cứu của (Judd và Rudebusch,

1998), (McCallum, 1999), (Taylor, 2000), (Rudebusch, 2002). Tuy nhiên, một số nghiên cứu của (Svensson, 1999, 2003), McCallum và Nelson (1999), Carlson (2007) và Martin và Milas (2013) cho rằng việc áp dụng quy tắc Taylor đơn giản một cách máy móc là không phù hợp. Chẳng hạn, Carlson (2007) cho thấy FED đã cắt giảm mạnh lãi suất trong sự sụp đổ của thị trường chứng khoán vào năm 1987 và cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997-1998. Tương tự như vậy, ngân hàng Anh đã thực hiện việc giảm lãi suất lớn nhất kể từ khi hình thành vào năm 1694, từ 5% năm 2008 xuống 0,5% tháng 3 năm 2009 (Astley và cộng sự, 2009). Các nhà hoạch định chính sách có thể cần phải điều chỉnh các quy tắc khi thông tin mới đến (Taylor, 2000;
18

Woodford, 2001). Martin và Milas (2013) đã chỉ ra ngân hàng Anh từ bỏ nguyên tắc tiền tệ của mình trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây với mục đích đạt được sự ổn định tài chính. Taylor (2013b) cho rằng độ lệch từ các quy tắc Taylor có thể là do tác động chênh lệch lãi suất.

Một số vấn đề khác được nêu ra trong cơ sở lý thuyết là những ước tính chính xác về sản lượng tiềm năng (McCallum, 1999) và sự không chắc chắn về tính chính xác của dữ liệu ngay khi ra quyết định do các dữ liệu thực về nền kinh tế có độ trễ trong đo lường và tổng hợp (Hatipoglu và Alper, 2007; Orphanides và Van Norden,
2002). Dự báo dưới hoặc dự báo trên chênh lệch sản lượng có thể dẫn đến các hành động chính sách không phù hợp (Orphanides, 2002, 2003a, 2003b). Để khắc phục tình trạng này, bộ lọc Hodrick-Prescott (HP) là phương pháp thường được sử dụng nhất do có tính linh hoạt (Saxena và Cerra, 2000), nhưng phương pháp này cũng có nhược điểm khác nhau. Đầu tiên, những quan sát gần đây nhất bị thiếu độ chính xác (Shortland và Stasavage, 2004). Thứ hai, khả năng thông số sai lệch của cơ cấu kinh tế tiềm ẩn từ các giá trị đề nghị của bộ lọc được cụ thể cho dữ liệu của Mỹ (Sarikaya và cộng sự, 2005). Thứ ba, phương pháp này không đưa vào tính toán sự biến động cao của xu hướng sản lượng trong trường hợp của các nền kinh tế mới nổi (Hatipoglu và Alper, 2007). Một chỉ trích khác đối với đường cơ sở của quy tắc Taylor gốc khi không đề cập đến việc NHTƯ làm mượt chuyển động lãi suất (Goodfriend, 1991), khi tham số lãi suất được làm mượt trong hàm phản ứng có thể quan trọng để đạt được sự tín nhiệm cũng như để tránh bất kỳ sự gián đoạn thị trường vốn (Clarida và cộng sự, 2000; Levin và cộng sự, 1999; McCallum, 1999).

Quan trọng hơn, đường cơ sở của quy tắc Taylor gốc có thể không phù hợp cho nền kinh tế mở chịu những cú sốc bên ngoài (Svensson, 2000, 2003), trong trường hợp này quy tắc Taylor nên xem xét đến các biến số khác như TGHĐ (Galimberti và Moura, 2013; Ghosh và cộng sự, 2016; Leitemo và Söderström, 2005; Obstfeld và Rogoff, 2000; Ostry và cộng sự, 2012; Svensson, 2000, 2003). Taylor (2001), Edwards (2007) và Mishkin (2007) kết luận rằng việc bổ sung biến TGHĐ trong quy
19

tắc Taylor có thể không cần thiết trong trường hợp của các nền kinh tế phát triển, tuy

nhiên điều đó là quan trọng đối với các nước có nền kinh tế mới nổi (EMEs).

Ball (1999) cho rằng quy tắc Taylor gốc cần được mở rộng thêm biến TGHĐ. Debelle (1999) cũng cho thấy không thể dự báo về sản lượng và lạm phát giảm xuống theo quy tắc Taylor gốc. Một quy tắc Taylor mở rộng theo đề xuất của (Ball, 1999) đã được nghiên cứu thực nghiệm sau đó ở Canada trong giai đoạn 1975-2003. Nghiên cứu của Lubik và Schorfheide (2007) cho thấy quy tắc Taylor mở rộng phù hợp ở Anh cũng như Canada, nhưng không phù hợp với Úc và New Zealand.

Taylor (2000) lập luận rằng TGHĐ linh hoạt kết hợp với quy tắc CSTT dựa trên lạm phát mục tiêu là CSTT phù hợp cho nền kinh tế các nước đang phát triển và mới nổi. Chế độ TGHĐ thả nổi là công cụ để đạt được mức lạm phát thấp và ổn định ở các nước đó (Savastano và cộng sự, 1997). Truyền dẫn TGHĐ có thể ảnh hưởng đáng kể và cần được xem xét (Goldberg và Campa, 2010; Svensson, 2000), điều đó có thể buộc các NHTƯ nhắm mục tiêu ổn định giá phải thắt chặt CSTT, hoặc có thể dẫn đến mất khả năng cạnh tranh (Bailliu và Fujii, 2004; Baily, 2003; Gagnon và Ihrig, 2004; Ghosh và cộng sự, 2016).

Daude và cộng sự (2016) cho rằng NHTƯ tại các nước có nền kinh tế mới nổi (EMEs) với một chế độ TGHĐ linh hoạt thường xuyên can thiệp vào thị trường ngoại hối: NHTƯ đề ra một vùng TGHĐ ngầm từ đó điều chỉnh biến động của TGHĐ (nếu TGHĐ biến động trong vùng này, NHTƯ sẽ không can thiệp vào thị trường ngoại hối), ngay cả khi NHTƯ không chỉ định một TGHĐ mục tiêu (De la Torre và cộng sự, 2013; Ghosh và cộng sự, 2016; Mohanty, 2013). Gali và Monacelli (2005), Adolfson và cộng sự (2008), Caglayan và cộng sự (2016) cũng nhận thấy rằng các hành vi của các NHTƯ bị ảnh hưởng bởi biến động TGHĐ khi sử dụng mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát (DSGE) trong phân tích CSTT. Garcia và cộng sự (2011) cũng kết luận TGHĐ trong quy tắc Taylor tuyến tính không phù hợp với các nước phát triển, nhưng hữu ích đối với EMEs. Filosa (2001) cho rằng NHTƯ đã phản ứng mạnh trong chuyển động TGHĐ ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan,
20

Brazil, Chile và Mexico. Shortland và Stasavage (2004) cho thấy có sự kết hợp giữa TGHĐ với tỷ lệ lạm phát và chênh lệch sản lượng trong việc thiết lập quy tắc CSTT của Liên minh Tây Phi.

Mohanty và Klau (2005) và Aizenman và cộng sự (2011) đã cung cấp thêm bằng chứng điều hành CSTT với lạm phát mục tiêu có tính đến biến động TGHĐ của NHTƯ tại EMEs. Một số nghiên cứu của Calvo và Reinhart (2002), Galimberti và Moura (2013) và Herrera (2016) lập luận rằng việc ứng dụng lạm phát mục tiêu trong EMEs không ảnh hưởng đến việc các nước can thiệp vào thị trường ngoại hối – chẳng hạn, trong trường hợp của Israel (Brenner và Sokoler, 2009). Yilmazkuday (2008) thấy rằng lãi suất của NHTƯ Hungary chỉ phản ứng lại chuyển động TGHĐ, trong khi ở Ba Lan và Cộng hòa Séc NHTƯ dường như sử dụng lãi suất để đối phó với những chênh lệch về sản lượng và lạm phát mục tiêu.

Shrestha và Semmler (2015) ước tính quy tắc Taylor tuyến tính đơn giản sử dụng một mô hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL) trong năm nước Đông Á (Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan, Indonesia và Philippines), và kết luận quy tắc Taylor cơ bản là không đủ để mô tả CSTT ở các nước đang phát triển và cần được bổ sung thêm biến gây ra bởi sự bất ổn tài chính. Ghosh và cộng sự (2016) cũng cung cấp bằng chứng về sự can thiệp TGHĐ, phù hợp với việc đạt được sự ổn định giá theo lạm phát mục tiêu tại EMEs. Từ cơ sở lý thuyết về quy tắc Taylor đối với EMEs dẫn đến một số kết luận quan trọng về ảnh hưởng đáng kể của TGHĐ trong việc thiết lập lãi suất ở các nước này, do đó quy tắc Taylor mở rộng cần bổ sung biến TGHĐ.

Có thể nhận thấy, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh luận về quy tắc Taylor tuyến tính. Từ kinh nghiệm của các nước, quy tắc Taylor cũng có thể là một chỉ báo tiềm năng, đáng được xem xét, nhất là trong trung và dài hạn. Tuy nhiên, để có thể đánh giá hết tác động của quy tắc Taylor tại các quốc gia khác nhau, chúng ta cần phải xem xét một quy tắc Taylor tuyến tính mở rộng thêm một số các biến phù hợp, như TGHĐ …