LỜI CAM ĐOAN …………………………………………………………………………………………….i DANH MỤC BẢNG BIỂU …………………………………………………………………………….. vi DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH………………………………………………………………………….. vii LỜI MỞ ĐẦU ………………………………………………………………………………………………… 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN LÝ RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN…………………………………………………………………. 20
1.1. Rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán …………………………………………..201.1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán …………………………………………………….20

1.1.2. Rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán…………………………………………. 21

1.2. Quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán………………………………. 26

1.2.1. Khái niệm quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ………………. 26

1.2.2. Chủ thể quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ……………………27

1.2.3. Nội dung quản lý rủi ro hệ thống …………………………………………………………. 28

1.2.4. Quy trình quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán …………………31

1.2.5. Công cụ quản lý rủi ro hệ thống ……………………………………………………………40

1.2.6. Các chỉ tiêu đánh giá hoạt động quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ………………………………………………………………………………………………………… 43
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán 46

1.3.1. Các nhân tố chủ quan …………………………………………………………………………. 46

1.3.2. Các nhân tố khách quan ………………………………………………………………………48

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ………………………………………………………………………………… 52

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ……………………………………………..53

2.1. Dữ liệu nghiên cứu …………………………………………………………………………………..53

2.1.1. Các dữ liệu sơ cấp ………………………………………………………………………………53

2.1.2. Các dữ liệu thứ cấp ……………………………………………………………………………..53

2.2. Phương pháp nghiên cứu định tính ………………………………………………………….53

2.2.1. Lý do lựa chọn phương pháp nghiên cứu định tính …………………………………53

2.2.2. Phương pháp thu thập dữ liệu ………………………………………………………………54

2.2.3. Phương pháp phỏng vấn sâu ………………………………………………………………..54

2.2.4. Thực hiện phỏng vấn và xử lý dữ liệu …………………………………………………..55

2.3. Phương pháp nghiên cứu định lượng ……………………………………………………….55

2.3.1. Lý do lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng ………………………………55

2.3.2. Dữ liệu nghiên cứu ……………………………………………………………………………..56
iii

2.3.3. Quy trình đo lường ……………………………………………………………………………..57

2.3.4. Phương trình và biến nghiên cứu ………………………………………………………….58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ………………………………………………………………………………… 64

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ……………………………………………………………………………………………70
3.1. Rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam …………………………..70

3.1.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam ………………………………………..70

3.1.2. Thực trạng rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam ……………76

3.2. Thực trạng quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam 96

3.2.1 Chủ thể quản lý rủi ro hệ thống ……………………………………………………………..96

3.2.2. Nội dung quản lý rủi ro hệ thống ………………………………………………………….98

3.2.3. Quy trình quản lý rủi ro hệ thống ………………………………………………………..100

3.2.4. Công cụ quản lý rủi ro hệ thống ………………………………………………………….105

3.3. Đánh giá thực trạng quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán

Việt Nam …………………………………………………………………………………………………….. 107

3.3.1. Kết quả ……………………………………………………………………………………………107

3.3.2. Hạn chế và nguyên nhân ……………………………………………………………………110

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ………………………………………………………………………………. 117

CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN LÝ RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ………………………………….118
4.1. Định hướng tăng cường quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán

Việt Nam ……………………………………………………………………………………………………..118

4.1.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam ………………………118

4.1.2. Quan điểm tăng cường quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán

Việt Nam ………………………………………………………………………………………………….118

4.2. Giải pháp tăng cường quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán

Việt Nam …………………………………………………………………………………………………….. 119

4.2.1. Hoàn thiện nội dung và mô hình quản lý rủi ro hệ thống ……………………….119

4.2.2. Xây dựng quy trình quản lý rủi ro hệ thống ………………………………………….121

4.2.3. Phát triển đội ngũ nhân lực quản lý rủi ro hệ thống có chất lượng cao ……. 135

4.2.4. Hoàn thiện hệ thống thông tin …………………………………………………………….135

4.2.5. Phát triển và ứng dụng công nghệ thông tin trong công tác quản lý, giám sát …. 136

4.2.6 Tăng cường giám sát đòn bẩy tài chính của các chủ thể tham gia thị trường 137

4.2.7. Hợp tác với các cơ quan quản lý khác và cơ quan truyền thông 139
iv

4.3. Kiến nghị đối với Chính phủ ………………………………………………………………….140

4.3.1. Tăng cường thẩm quyền cho Ủy ban chứng khoán ……………………………….140

4.3.2. Xây dựng Luật thanh tra giám sát tài chính ………………………………………….141

4.3.3. Vai trò trách nhiệm của từng cơ quan giám sát chuyên ngành cần được cụ thể

hoá, phân định rõ ràng ………………………………………………………………………………..141

4.3.4. Xây dựng mô hình hợp nhất các cơ quan giám sát, tập trung dưới sự điều hành của Ủy ban giám sát Tài chính quốc gia ……………………………………………….141
4.3.5. Thành lập ban chuyên trách nhằm quản lý và xử lý rủi ro hệ thống có thể dẫn

đến nguy cơ khủng hoảng thị trường lan rộng sang nền kinh tế. ……………………… 142

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ………………………………………………………………………………. 142

KẾT LUẬN …………………………………………………………………………………………………143

DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BIS : Ngân hàng thanh toán Quốc tế

CTCK : Công ty chứng khoán FSB : Ủy ban ổn định tài chính HTTC : Hệ thống tài chính
IMF : Quỹ tiền tệ Quốc tế

IOSCO : Tổ chức Quốc tế các Ủy ban chứng khoán

RRHT : Rủi ro hệ thống

SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán SIB : Ủy ban đầu tư chứng khoán SRO : Các tổ chức tự quản
UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

TCTC : Tổ chức tài chính

TCKDCK : Tổ chức kinh doanh chứng khoán

TTCK : Thị trường chứng khoán

TNHH : Trách nhiệm hữu hạn

OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung
vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Định nghĩa các sự kiện hệ thống và các khủng hoảng hệ thống ………………24

Bảng 1.2. Tóm tắt một số phương pháp đo lường RRHT ……………………………………..38

Bảng 1.3: Sự khác biệt giữa chính sách an toàn vĩ mô và vi mô …………………………….42

Bảng 1.4. Số lượng các vụ khủng hoảng liên quan đến các sự kiện tài chính ………….43

Bảng 2.1: Danh sách các công ty thực hiện phỏng vấn sâu …………………………………..55

Bảng 2.2: Phân loại các ngành theo tiêu chuẩn ICB …………………………………………….56

Bảng 2.3: Tổng hợp một số nghiên cứu về nhân tố vĩ mô tại Việt Nam ………………….63

Bảng 3.1: Tính hiệu quả của TTCK Việt Nam …………………………………………………….75

Bảng 3.2. DeltaCoVaR ngành tại các mức phân vị ………………………………………………89

Bảng 3.3. Diễn biến CPI giai đoạn 2011 đến 2017 ………………………………………………92

Bảng 3.4: Những thay đổi trong Biên độ giá trên TTCK Việt Nam ……………………..103

Bảng 3.5: Các chiến lược và đề án phát triển TTCK Việt Nam ……………………………107

Bảng 3.6: Danh sách các tổ chức quốc tế kí văn bản hợp tác với UBCKNN …………109

Bảng 4.1. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình và kiểm tra khuyết tật …………………122

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định cuối ……………………………………………………………………123

Bảng 4.3: Một số Quỹ bảo vệ nhà đầu tư trên thế giới ………………………………………..134
vii

SƠ ĐỒ
DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH
Sơ đồ 1.1. Quá trình diễn ra RRHT ……………………………………………………………………25
Sơ đồ 1.2. Quy trình quản lý RRHT………………………………………………………………….. 31
Sơ đồ 1.3. Phương pháp tiếp cận nhằm nhận diện RRHT ……………………………………..33

HÌNH

Hình 3.1. Diễn biến VNIndex giai đoạn 2000 – 2017 …………………………………………..70
Hình 3.2: Giá trị vốn hóa thị trường giai đoạn 2016 – 2018 …………………………………..71
Hình 3.3: Số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2015 – 2018 …………………………72
Hình 3.4: Số lượng tài khoản nhà đầu tư cá nhân ………………………………………………..72
Hình 3.5: Số lượng tài khoản nhà đầu tư tổ chức …………………………………………………73
Hình 3.6: Giá trị giao dịch cổ phiếu niêm yết của nhà đầu tư nước ngoài ……………….73
Hình 3.7: Giá trị giao dịch trái phiếu của nhà đầu tư nước ngoài …………………………..73
Hình 3.8. Biến động GDP tại Việt Nam giai đoạn 1998 – 2017, dữ liệu theo quý ……77
Hình 3.9: Tổ chức hoạt động giao dịch chứng khoán …………………………………………..82
Hình 3.10: Lan truyền rủi ro giữa các chủ thể trong nền kinh tế ……………………………84
Hình 3.11: Sự khác biệt giữa phân phối chuẩn và phân phối khác …………………………85
Hình 3.12: VaR tại các mức phân vị ………………………………………………………………….86
Hình 3.13: CoVaR tại các mức phân vị ………………………………………………………………86
Hình 3.14: DeltaCoVaR tại các mức phân vị ………………………………………………………87
Hình 3.15: So sánh các giá trị VaR, CoVaR và DeltaCoVaR tại các mức phân vị …..87
Hình 3.16.Phân phối của DeltaCoVaR tại các mức phân vị ………………………………….89
Hình 3.17: RRHT của các công ty niêm yết giai đoạn 2010 – Q2/2017…………………. 91
Hình 3.18: RRHT trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – Q2/2017 ………………………91
Hình 3.19: CoVaR theo thời gian ………………………………………………………………………92
Hình 3.20. Biến động của DeltaCoVaR theo nhóm ngành ……………………………………94
Hình 3.21. Biến động của DeltaCoVaR theo giá trị tài sản thị trường……………………. 95
Hình 3.22: Cấu trúc TTCK Việt Nam ………………………………………………………………..98
Hình 3.23: Tỷ lệ nợ DOE bình quân các DNNY giai đoạn 2010-2016 …………………115
Hình 3.24: Tỷ lệ nợ ký quỹ/vốn chủ sở hữu của các CTCK giai đoạn 2014-2018 …. 116
Hình 3.25: Quy mô vốn hóa thị trường ……………………………………………………………. 117
Hình 4.1. DeltaCoVaR thực tế và DeltaCoVaR dự báo ……………………………………… 123
Hình 4.2. Mô hình theo dõi khả năng gây áp lực lạm phát ………………………………….124
Hình 4.3. Mô hình theo dõi lạm phát……………………………………………………………….. 125
1

1. Tính cấp thiết của đề tài
LỜI MỞ ĐẦU
Kết thúc năm 2007, chỉ số DJI của Mỹ đạt vùng đỉnh cao nhất, 13.264,82 điểm, và ở thời điểm này không có nhiều người nghĩ rằng 2008 là năm bắt đầu của một cuộc đại suy thoái toàn cầu, kéo dài trong một giai đoạn và diễn ra tại nhiều quốc gia từ Mỹ tới Nhật cũng như các nước Châu Âu. Đối với Mỹ, suy thoái để lại hậu quả là nền kinh tế từ mức tăng trưởng GDP 1.9% năm 2007 giảm xuống còn -0.1% năm 2008 và
-2.5% năm 2009, tỷ lệ thất nghiệp sau giai đoạn năm 1982 lần đầu tiên chạm tới mức
10% từ mức trước khủng hoảng là 4.6%. Lần đầu tiên sau suy thoái 1929 – 1933, nền kinh tế Mỹ có một cuộc đại khủng hoảng mà nguyên nhân diễn ra lại bắt đầu từ lĩnh vực chứng khoán .
Đại suy thoái tại Mỹ năm 2008 bắt đầu bằng dấu hiệu về sự thua lỗ của các quỹ đầu tư thuộc nhóm Bear Stearns. Sau đó tới tháng 3/2008, Bear Stearns được JPMorgan Chase mua lại, tuy nhiên sự kiện này lúc đó vẫn được đánh giá là rủi ro mang tính rời rạc của từng công ty hay quỹ đầu tư. Chỉ tới khi Lehman Brother nộp đơn xin phá sản vào tháng 9/2008 thì các nhà quản lý tài chính ở Mỹ mới nhìn nhận sự xuất hiện của một đợt khủng hoảng tài chính. Chỉ số DJI từ mức đóng cửa – 11516.92 điểm ngày 2/9/2008 giảm xuống mức 8901.28 điểm – mức đóng cửa ngày 9/10/2008, tương đương giảm 22%. Sự chậm trễ trong việc nhận biết khủng hoảng của Mỹ (từ tháng 7/2007 – tháng 9/2008) bắt nguồn từ việc trước đây tất cả các cuộc đại suy thoái đều xuất phát từ những sự kiện bên ngoài hệ thống kinh tế như động đất, chiến tranh, hoặc thiên tai, giá dầu mỏ, ngoại trừ cuộc đại suy thoái năm 1929 – 1933.
Khi bắt đầu nhìn nhận cuộc suy thoái lớn trong nền kinh tế đang diễn ra, tại Mỹ và nhiều quốc gia khác đã bắt đầu có những nghiên cứu về nguyên nhân, hậu quả và giải pháp giám sát nhân tố gây ra suy thoái tương tự như đã diễn ra trong giai đoạn năm 2008 – 2009. Khái niệm rủi ro hệ thống (RRHT) – “systemic risk” bắt đầu được tập trung nghiên cứu sâu hơn. Trong đó, RRHT được hiểu là khả năng gây ra tổn thất đến các chủ thể hay các thành viên tham gia thị trường chứng khoán thông qua cơ chế lan truyền, từ đó gây hậu quả nghiêm trọng cho toàn bộ hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Tại Việt Nam, trải qua 20 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK) đã có những bước tăng trưởng mạnh mẽ, trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế, một kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, những biến động và thăng trầm của thị trường cũng phần nào thể hiện sự tinh vi và phức tạp, tiềm ẩn nhiều rủi ro, trong đó có RRHT. Do đó, RRHT cần được đặc biệt chú trọng trong quản lý. Mặc dù vậy, một thực tế cần được thừa nhận là quản lý RRHT vẫn chưa được như kỳ vọng. Hệ lụy tất yếu dẫn đến RRHT vẫn xảy ra, kéo theo sự chao đảo của thị trường, gây tổn thất cho nhà đầu tư và nền kinh tế. Khi cuộc khủng
2

hoảng tại Mỹ bắt đầu có dấu hiệu vào tháng 6/2007 thì tháng 10/2007 cũng bắt đầu đánh dấu quá trình suy thoái của toàn bộ thị trường cổ phiếu Việt Nam, đỉnh điểm của quá trình sụt giảm là giai đoạn 31/1/2008 – 10/6/2008 và kéo dài tới ngày 30/12/2011, gần 4 năm cho một quá trình suy thoái. Bên cạnh đó, trong những năm gần đây, TTCK Việt Nam đang trên đà hội nhập và ngày càng thể hiện những dấu hiệu phản ứng trước những biến động của thị trường quốc tế. Do đó, nếu quản lý RRHT không được tăng cường theo hướng chặt chẽ hơn, hiệu quả hơn thì sự bất an của nhà đầu tư sẽ gia tăng, tính bền vững, hiệu quả của thị trường sẽ khó được đảm bảo và tác động tích cực về kinh tế xã hội của thị trường sẽ bị suy giảm. Chính vì vậy, làm thế nào để tăng cường quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam đang là vấn đề cấp thiết hiện nay.
2. Tổng quan nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu
2.1. Tổng quan nghiên cứu
2.1.1 Tổng quan nghiên cứu ngoài nước
Bắt nguồn từ sự sụp đổ của hệ thống tài chính tại Mỹ năm 2008, các nghiên cứu về RRHT trên thế giới được quan tâm đến nhiều hơn. Cho tới nay, nhiều công trình nghiên cứu về RRHT đã được công bố. Có thể kể đến các nghiên cứu điển hình của Adrian & Brunnermeier (2016), Huang, Zhou, and Zhu (2010), Acharya, Engle, and Richardson (2010). Bên cạnh đó, RRHT cũng được đặc biệt lưu tâm trong các nghiên cứu và báo cáo của những tổ chức lớn trên thế giới như G20, FSB, BCBS, CPPS, IAIS, ESRB, IMF, World Bank.Trong khi RRHT trong ngân hàng được nghiên cứu khá rộng rãi thì các nghiên cứu gần đây về RRHT thường đề cập đến sự đổ vỡ của toàn bộ thị trường tài chính thay vì các tổ chức tài chính cụ thể (Hendricks và cộng sự,
2007). Nhìn chung, các công trình nghiên cứu ngoài nước về quản lý RRHT chủ yếu tập trung vào 4 nhóm nội dung chính: nhận diện RRHT, đo lường RRHT, các nhân tố tác động đến RRHT và quản lý RRHT nói chung.
Nội dung thứ nhất: Nhận diện RRHT
Khai nism RRHT
Khái niệm về rủi ro xuất hiện rất sớm trên thế giới với nghiên cứu nổi tiếng của A.Willet và F.Knight. Năm 1901, A. Willet cho rằng rủi ro là các nguy cơ có tương quan không chắc chắn (Willet, 1901). Trong khi đó, F.Knight giải thích mối liên hệ giữa “rủi ro” và “không chắc chắn”. Ông cho rằng thuật ngữ “không chắc chắn” nên được giới hạn trong trường hợp các sự kiện không thể lượng hóa (Knight, 1921). Các nghiên cứu hiện đại phát triển khái niệm rủi ro đều dựa trên cách tiếp cận truyền thống này.
Hiện nay trên thế giới tồn tại 02 thuật ngữ: “systematic risk” và “systemic risk”. Việc truyền tải hai thuật ngữ này sang tiếng Việt gặp sự khó khăn khi đều được dịch là “rủi ro hệ thống”. Điều này dẫn đến những sai lầm trong cách tiếp cận và giải quyết vấn đề một cách chính xác, cụ thể như sau:
Thứ nhất,“systematic risk” là rủi ro thị trường do sự suy yếu của cấu trúc thị
trường bắt nguồn từ biến động lãi suất, chiến tranh, chính trị,…và không thể loại trừ
3

dựa vào đa dạng hóa (Amit, Raphael và các cộng sự, 1988; Brunnermeier và các cộng sự, 2009). Trong khi đó, “systemic risk” được hiểu là rủi ro có tính lan truyền. “Systemic risk” không xuất hiện tại một thời điểm mà có thể tích tụ từ một hoặc nhiều chủ thể trên thị trường theo thời gianvà cuối cùng dẫn tới sự sụp đổ. RRHT phản ánh sự thất bại trực tiếp của hoạt động giám sát an toàn vi mô và cũng đặt ra yêu cầu nâng cao vai trò của giám sát cẩn trọng vĩ mô. Trong phạm vi nghiên cứu, luận án tập trung làm rõ RRHT theo cách thứ hai: “systemic risk”.
Không giống như “systematic risk” – một khái niệm được chấp nhận rộng rãi và phổ biến trong nghiên cứu, “systemic risk” (sau đây gọi là RRHT) chỉ thực sự được quan tâm và đề cập nhiều nhất từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. RRHT có nhiều cách diễn đạt khác nhau, tùy thuộc vào lĩnh vực nghiên cứu và các tổ chức quản lý rủi ro. Nhìn chung, có rất nhiều các nghiên cứu đề cập đến việc làm rõ khái niệm này:
DeBandt và Hartmann (2000) cho rằng một cuộc khủng hoảng hệ thống xảy ra khi một cú sốc ảnh hưởng đến một số lượng đáng kể các tổ chức tài chính và thị trường, do đó làm suy yếu nghiêm trọng hoạt động của hệ thống tài chính.
Bordo và cộng sự (1998) lại đề cập đến việc RRHT liên quan đến các cú sốc đối với một phần của hệ thống tài chính dẫn đến những cú sốc tác động đến các thành phần khác và có ảnh hưởng đến sự ổn định của nền kinh tế thực.
Trong khi đó các tổ chức lớn như IMF/BIS/FSB mô tả RRHT là rủi ro của sự gián đoạn dịch vụ tài chính. Theo các tổ chức này, RRHT: (i) gây ra bởi sự suy yếu của toàn bộ hoặc một phần hệ thống tài chính và (ii) có xu hướng gây ra những hậu quả tiêu cực nghiêm trọng đối với nền kinh tế thực”. Sau đó, Hiệp hội Quốc tế Kiểm soát Bảo hiểm (IAIS) bổ sung thêm hai yếu tố vào định nghĩa của IMF/BIS/FSB: “Một sự suy giảm hoặc gián đoạn dòng chảy của dịch vụ tài chính sẽ bao gồm các tình huống mà các dịch vụ tài chính nhất định không được cung cấp, hoặc chi phí cho các dịch vụ tài chính đang tăng mạnh”.
Tuy nhiên, theo IOSCO (2012), RRHT, trong bối cảnh TTCK không chỉ dừng lại ở các sự kiện thảm khốc đột ngột; nó cũng có thể xuất hiện dưới dạng một sự xói mòn dần vào niềm tin của thị trường. Quan điểm này tập trung vào một định nghĩa hẹp về RRHT có thể can thiệp sớm hơn, đặc biệt là tại các TTCK nơi thường xuyên các xu hướng mới, các lỗ hổng và rủi ro ban đầu có thể chưa mang tính hệ thống, nhưng do quy mô hay các điều kiện hoàn cảnh cụ thể đã tạo ra RRHT. Đặc biệt, các sản phẩm chứng khoán có thể dẫn đến “một sự xói mòn dần niềm tin thị trường” trong trường hợp các yếu tố khác không được thoả mãn, ví dụ quản trị rủi ro không vững chắc (quản trị rủi ro yếu thường được xem là nguyên nhân chính trong sự sụp đổ của Lehman Brothers).
Tóm lại, có thể nhận thấy khái niệm RRHT được đề cập đến rất nhiều trong các tổ chức, các lĩnh vực khác nhau. Sự khác biệt giữa “systematic risk” và “systemic risk” cần được đặc biệt chú ý, cụ thể như sau:
4

Systemic risk
(khái niệm đề cập đến trong luận án)
Systematic risk
Đều là những rủi ro gây nguy hiểm lớn đến hệ thống tài chính và nền kinh tế.
Rủi ro có tính chất tổng thể, có tính chất tích tụ và lan truyền.
Rủi ro xuất hiện tại một thời điểm nhất
định và không thể loại trừ bằng đa dạng hóa danh mục đầu tư
Khó đo lường hơn Dễ đo lường hơn
– Xuất phát từ các yếu tố vi mô, liên quan đến sự thất bại hoàn toàn của một doanh nghiệp, một ngành hoặc một tổ chức tài chính nhưng có thể tác động đến toàn bộ thị trường hay nền kinh tế.
– Cũng có thể xuất phát từ yếu tố vĩ mô, tác
động đến thị trường hay toàn bộ nền kinh tế.
Cdc chi bdo nhận difn RRHT
Xuất phát từ các yếu tố vĩ mô, liên quan đến các vấn đề lớn hơn như suy thoái kinh tế, chiến tranh, lãi suất,…có thể tác động đến thị trường hoặc toàn bộ hệ thống tài chính
Các nghiên cứu về nhận diện RRHT đã đưa ra các chỉ báo sớm đối với dạng rủi ro này trên thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng. Consigli và cộng sự (2012) đã đưa ra các chỉ báo về RRHT, xem xét các cuộc khủng hoảng tài chính từ năm 1995 – 2011 và đánh giá tác động của các chỉ báo này đến chính sách tiền tệ của FED và ECB. Bên cạnh đó, sự đồng biến động giá cổ phiếu cũng được coi như một chỉ báo RRHT trên thị trường (Binici và cộng sự, 2013). Nhìn chung, các nghiên cứu này tương đối rời rạc và chủ yếu tập trung vào hệ thống ngân hàng hoặc toàn bộ hệ thống tài chính thay vì phân tích đối với TTCK.
Đặc biệt phải kể đến nghiên cứu của Tổ chức quốc tế các Ủy ban chứng khoán (IOSCO) về nhận diện RRHT. Nhóm nghiên cứu đã đưa ra 13 nhóm chỉ tiêu cơ bản nhằm cảnh báo sớm RRHT, đồng thời phân tích các chỉ báo vĩ mô và vi mô (định tính và định lượng) và hướng dẫn các bước sử dụng hệ thống chỉ tiêu cảnh báo đối với TTCK (IOSCO, 2012). Các chỉ số vĩ mô giúp cung cấp tín hiệu về những rủi ro mới xuất hiện, bắt nguồn từ môi trường rộng lớn hơn, chẳng hạn như kinh tế vĩ mô, môi trường chính trị và pháp lý, các xu hướng công nghệ và kinh tế – xã hội. Các chỉ số vi mô báo hiệu rủi ro xuất phát từ chính các TTCK, điều này có thể dẫn đến những hệ quả mang tính hệ thống. Đây cũng chính là các nhân tố có thể được xem xét khi lượng hóa các tác động đến RRHT.
Bên cạnh đó, có một số chỉ báo giống và khác nhau trong nhận diện RRHT được các tổ chức quốc tế đề cập đến. Quy mô thị trường, tính thanh khoản, đòn bẩy,…là những chỉ báo được đề cập đến nhiều nhất (FSB, 2014), trong khi yếu tố pháp lý ít xuất hiện trong các nghiên cứu.
Nội dung thứ hai: Đo lường RRHT
Kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 mở đầu cho việc quan tâm về
lĩnh vực này, hiện nay có rất nhiều các phương pháp đo lường RRHT.
5

Các dữ liệu được sử dụng trong đo lường RRHT phụ thuộc vào một số trường hợp. Nhà nghiên cứu có thể truy cập thông tin chưa công khai, ví dụ như khi thực hiện nghiên cứu dưới giác độ nhà quản lý, hoặc khi nhằm vào việc sử dụng kết quả đo lường trong nội bộ các tổ chức lớn. Các mô hình dựa trên dữ liệu công khai cũng rất đa dạng. Một ví dụ là việc phân tích mạng lưới được mô tả trong Chan – Lau và cộng sự (2009), trong đó các tiếp xúc song phương giữa các ngân hàng được sử dụng để xây dựng một mạng lưới nhằm phục vụ cho việc nghiên cứu một thất bại của ngân hàng này có thể gây ra sự thất bại của các ngân hàng khác như thế nào, và từ đó có thể gây ra nhiều thất bại tương tự.
Dữ liệu có sẵn thường thay đổi theo từng quốc gia và ngay cả khi dữ liệu có sẵn, giữa các quốc gia nhiều khi không thể so sánh được. Ví dụ, dữ liệu bảng cân đối kế toán bị ảnh hưởng bởi các thông lệ kế toán khác nhau, gây khó khăn cho các nhà nghiên cứu trong việc có được các điểm dữ liệu tương đương để sử dụng trong mô hình RRHT. Việc tiếp cận chi tiết đối với vấn đề này được cung cấp bởi Cerutti và cộng sự (2012), qua đó các tác giả đề xuất các dữ liệu thống nhất từ các ngân hàng phải được cung cấp, bao gồm dữ liệu tiếp xúc liên kết được sử dụng trong các mạng lưới phân tích nêu trên.
Một khía cạnh quan trọng khác là mức độ thường xuyên của dữ liệu được sử dụng khi đo lường RRHT. Ở đây, hai loại chính có thể được phân biệt: phương pháp sử dụng dữ liệu với mức độ xuất hiện ít và phương pháp sử dụng dữ liệu xuất hiện thường xuyên. Đo lường rủi ro tập trung vào dữ liệu ở cấp vĩ mô như lạm phát, GDP và tỷ lệ thất nghiệp, thông thường rơi vào loại đầu tiên.
Phương pháp sử dụng mức độ dữ liệu thường xuyên thường được dựa trên giá TTCK, hợp đồng hoán đổi nợ xấu (CDS) và các chỉ báo tương tự. Huang và cộng sự (2009) sử dụng cả dữ liệu ít xuất hiện và xuất hiện thường xuyên, bao gồm CDS và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, để ước tính phí bảo hiểm khi khủng hoảng xảy ra. Segoviano Basurto & Goodhart (2009) cũng sử dụng CDS để tính toán một số biện pháp ổn định ngân hàng (BSMs) từ một hàm mật độ đa biến được ước tính từ xác suất khủng hoảng của từng ngân hàng.
Tuy nhiên, một trong những phương pháp đo lường rủi ro ra đời tương đối sớm và vẫn thể hiện nhiều ưu điểm trong quản trị tài chính ngày nay là mô hình “Gid trị chịu rủi ro” (Value at Risk – VaR). Trên thực tế, mô hình giá trị chịu rủi ro VaR được nghiên cứu từ khoảng giữa những năm 90. Mô hình xác định giá trị tại mức rủi ro (VaR – Value at Risk) là một phương pháp được ứng dụng khá phổ biến trên thế giới trong việc đo lường rủi ro. Có 3 phương pháp ứng dụng mô hình VaR: (1) Phương pháp dựa trên dữ liệu lịch sử (Historical Method); (2) Phương pháp phương sai – hiệp phương sai (Variance – Covariance Method); (3) Phương pháp mô phỏng Monte Carlo (Monte Carlo Simulation) (Holton, Glyn, 2003). VaR được với nhiều mục tiêu nghiên cứu như đo lường rủi ro trong danh mục đầu tư cố định (Darbha, 2001), so sánh các phương pháp đo lường VaR (Lima LR and Neri BP (2007),…Tuy nhiên đa số các
6

nghiên cứu ứng dụng VaR dựa trên dữ liệu lịch sử của thị trường hoặc cổ phiếu đơn lẻ mà chưa áp dụng vào các ngành riêng biệt: TTCK Ả Rập (Guermat, Hadri & Kucukozmen, 2003), TTCK Malaysia (Cheong, Nor & Isa, 2008) TTCK Iran (Shams, Sheikhi, Z. & Sheikhi, M., 2011), TTCK Pakistan (Nawaz & Afzal, 2011), …
Hai nghiên cứu điển hình về VaR tại các thị trường mới nổi là nghiên cứu của tác giả Ying Fan và Mansur Masih. Năm 2004, Ying Fan và cộng sự đã ứng dụng phương pháp VaR đối với việc quản lý rủi ro trên TTCK Trung Quốc (Ying Fan, Yi-Ming Wei, Wei-Xuan Xu, 2004). Theo đó, tác giả đã xác định giá trị dự tính VaR và so sánh với mức thu nhập thực tế trên TTCK Trung Quốc, với mức độ tin cậy 95%, để chỉ ra những rủi ro trên TTCK, từ đó đề xuất những công cụ quản lý rủi ro thích hợp. Đến năm 2010, việc ứng dụng mô hình VaR để đo lường RRHT đã được Mansur Masih và cộng sự (2010) thực hiện trên các TTCK mới nổi của các nước thuộc Vùng Vịnh (Gulf Stock Markets). Để làm tăng tính chính xác trong việc xác định và đo lường RRHT trong đầu tư chứng khoán, tác giả đã phân tích tác động của các biến động thị trường với các bộ dữ liệu có tần suất thời gian khác nhau và tính toán các giá trị tại mức rủi ro (VaR). Các giá trị VaR đo được với các dữ liệu có tần suất thời gian khác nhau cho thấy, RRHT có xu hướng bộc lộ rõ nét hơn với các số liệu được sử dụng với tần suất cao hơn. Dữ liệu càng chi tiết, tần suất của các quan sát càng nhiều càng cho thấy sự tập trung của các RRHT. Điều này rất có ý nghĩa trong việc nghiên cứu và định hướng chính sách.
Được hiểu là mô hình đo lường mức độ tổn thất tối đa mà một trạng thái hoặc danh mục đầu tư có thể phải chịu trong một khoảng thời gian nhất định với độ tin cậy cho trước, VaR cho biết giá trị tổn thất tối đa mà một chủ thể có thể phải chịu trong một khoảng thời gian nhất định là bao nhiêu với xác suất để tổn thất thực tế vượt quá giá trị này là rất thấp, chẳng hạn là 1%. Có thể thấy VaR là một thước đo theo xác suất, và do đó nó nhận các giá trị khác nhau ở các độ tin cậy khác nhau. Mô hình thường được sử dụng cho ba yêu cầu cơ bản là so sánh rủi ro của các cơ hội đầu tư khác nhau, so sánh lợi tức trên vốn sử dụng và định giá các giao dịch cá nhân dựa trên mức độ rủi ro có liên quan của chúng. Với ưu điểm là tương đối dễ đo lường, VaR thể hiện ưu thế hơn so với cách tiếp cận truyền thống trong quản lý và đo lường rủi ro thị trường dựa vào giá trị danh nghĩa của các trạng thái riêng lẻ hoặc sử dụng các thước đo khác nhau cho mỗi loại tài sản khác nhau như hệ số beta, mô hình thời lượng, hệ số delta, gamma,… bởi VaR phản ánh được mức độ biến động và tương quan khác nhau của các nhân tố rủi ro bằng việc định lượng, so sánh và tổng hợp rủi ro gắn kết với các loại tài sản và danh mục đầu tư khác nhau. Tuy nhiên, trong quản lý RRHT, mô hình VaR chưa thực sự hiệu quả khi chỉ đo lường rủi ro của từng tổ chức tín dụng với các tài sản và danh mục đầu tư của chúng mà chưa phản ánh được rủi ro toàn hệ thống, đồng thời cũng không đề cập đến sự liên kết, ràng buộc lẫn nhau giữa các định chế tài chính. Artzner và cộng sự (1999) đã chỉ ra những nhược điểm của phương pháp khi VaR của danh mục có thể lớn hơn VaR của các tài sản thành phần trong danh mục, không phù hợp với lý thuyết Markowitz
7

(Markowitz, 1952) (đa dạng hóa nhằm giảm thiểu rủi ro). Bên cạnh đó, nhược điểm lớn nhất của VaR trong quản lý chính là không thể xem xét được sự thay đổi về mức độ tác động của các chủ thể đến rủi ro hệ thống của toàn thị trường khi các yếu tố khác thay đổi.
Khắc phục điểm yếu của VaR trong việc đo lường RRHT, mô hình “Gid trị chịu rủi ro có điều kifn” (Conditional Value at Risk – CoVaR) đã được xây dựng dựa trên việc tính toán giá trị VaR của từng ngân hàng trong điều kiện một trong những ngân hàng khác đang gặp rủi ro. Theo phương pháp CoVaR, sự ảnh hưởng khi một định chế tài chính cụ thể đối mặt với nguy cơ phá sản tới rủi ro của toàn hệ thống có thể được đánh giá bằng việc lượng hóa vai trò của nó trong hệ thống, hay nói cách khác, sử dụng CoVaR giúp đánh giá khả năng gây tổn hại của một ngân hàng đến các ngân hàng khác và toàn bộ thị trường tài chính. Ví dụ trong thực tế, CoVaR cho biết chỉ số chứng khoán ngành ngân hàng sẽ giảm như thế nào khi giá cổ phiếu của một ngân hàng lao dốc, dựa trên tỷ lệ thu của từng cổ phiếu và chỉ số chứng khoán ngành ngân hàng. Người ta theo dõi và tính toán CoVaR, trong điều kiện giá cổ phiếu ngân hàng A đang sụt giảm như một sự kiện châm ngòi, sau đó xem xét sự lan truyền của vấn đề này trong thị trường tài chính do có sự liên kết lẫn nhau giữa các ngân hàng. Như vậy, ngoài mục đích chính là ước tính mức độ đóng góp của từng ngân hàng riêng lẻ đến RRHT, các nhà quản trị rủi ro có thể kiểm tra tầm quan trọng của các ngân hàng, ngân hàng nào dễ gây tổn thương cho hệ thống hơn bằng việc so sánh giá trị CoVaR khi các ngân hàng khác nhau đối mặt với rủi ro phá sản. Tuy nhiên, mặc dù có ưu điểm là đưa vào nghiên cứu sự liên kết lẫn nhau trong ngành tài chính mà VaR không đề cập đến, nhưng CoVaR vẫn bộc lộ điểm yếu khi không thể trực tiếp tính toán mức độ RRHT tổng hợp dựa trên cách tiếp cận này. Trong một số hệ thống, giá trị ∆CoVaR và VaR có thể có sự tương quan tương đối chặt chẽ, thêm vào đó là việc một số ngân hàng không niêm yết hay các tổ chức tài chính khác không được nghiên cứu đến, có thể khiến cho việc sử dụng CoVaR trong quản trị RRHT trở nên kém hiệu quả.
Adrian và Brunnermeier (2009) ước tính việc đo lường CoVaR sử dụng lợi nhuận tài sản và hồi quy phân vị. Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu được trao đổi công khai hàng tuần của 1226 tổ chức tài chính bao gồm các ngân hàng thương mại, môi giới chứng khoán, các công ty bảo hiểm và các công ty bất động sản, trong suốt giai đoạn của quý 1 năm 1986 đến quý 4 năm 2010. CoVaR là VaR (giá trị chịu rủi ro) của hệ thống khi một ngân hàng hoặc tổ chức cụ thể đang trong tình trạng khủng hoảng, tức là VaR của hệ thống khi các ngân hàng đang ở tại mức VaR của nó. CoVaR là một biện pháp đóng góp hữu ích và có thể so sánh được đối với rủi ro của hệ thống. Trong bài viết, tác giả ước tính CoVaR sử dụng cả hai mô hình thời điểm và thời gian khác nhau. Mô hình CoVaR thời điểm tạo ra một ước duy nhất của RRHT cho toàn bộ giai đoạn thời gian. Khiếm khuyết của mô hình không điều kiện này là nó không thể luôn luôn nắm bắt được sự thay đổi của RRHT. Do đó, họ tiếp tục giới thiệu một mô hình CoVaR thời gian, trong đó họ hồi quy lợi nhuận tài sản của mỗi tổ chức và hệ thống tài chính dựa trên các biến trạng thái vĩ mô
8

được lựa chọn, sử dụng phương pháp hồi quy phân vị. Ngoài ra, họ còn áp dụng các kỹ
thuật hồi quy bảng để xây dựng một mô hình △ CoVaR.
Bên cạnh đó, Roengpitya & Rungcharoenkitkul (2011) đã nghiên cứu hệ thống tài chính Thái Lan sử dụng các phương pháp của Adrian và Brunnermeier (2010). Cụ thể, họ nghiên cứu △CoVaR của giá cổ phiếu của 6 ngân hàng lớn của Thái Lan, dựa trên dữ liệu TTCK kéo dài từ năm 1996 đến năm 2009, trong đó đáng chú ý bao gồm cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Các biến trạng thái được sử dụng là giá và sự biến động của chỉ số SET (chỉ số giao dịch chứng khoán Thái Lan) tại các độ trễ khác nhau. Nhóm tác giả đưa ra một định nghĩa khác về △CoVaR: Sự khác nhau giữa tình trạng khủng hoảng CoVaR và VaR vô điều kiện của hệ thống được sử dụng, thay vì sự khác biệt giữa tình trạng khủng hoảng CoVaR và CoVaR tại mức trung vị được Adrian và Brunnermeier (2010) sử dụng. Họ tiếp tục sử dụng các thuộc tính của CoVaR để tính toán một số đo liên kết tài chính, để đo lường tác động lan tỏa. Ngoài ra, López-Espinosa và cộng sự (2012) đã sử dụng CoVaR bất đối xứng nhằm tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho sự bất đối xứng và nguồn tài trợ ngắn hạn góp phần mạnh mẽ vào RRHT.
Bên cạnh đó, Girardi & Ergün (2013) sử dụng CoVaR có điều chỉnh ở mức độ nhỏ, theo đó trường hợp khủng hoảng được định nghĩa là khi tổ chức đó phải trải qua những mất mát tồi tệ hơn VaR, chứ không phải là tổn thất chính xác ở mức VaR. Tuy nhiên, phương pháp ước lượng sử dụng hồi quy phân vị được Adrian và Brunnermeier sử dụng không còn được áp dụng, và thay vào đó họ sử dụng mô hình GARCH Gaussian đa biến.
Một biện pháp hệ thống mang tính tiên phong cũng sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và có nhiều điểm tương đồng với CoVaR là thâm hụt dự kiến cận biên _ Marginal Expected Shortfall (MES) được phát triển bởi Acharya và cộng sự (2009). Họ phát triển một phương pháp tiếp cận theo đó các ngân hàng có thể bị đánh thuế dựa trên các khoản lỗ nợ xấu dự kiến và đóng góp dự kiến của họ vào một cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống. Phần đóng góp vào khủng hoảng hệ thống bằng với số tiền dự kiến một ngân hàng bị thiếu vốn trong một sự kiện mang tính hệ thống trong tương lai và được gọi là thâm hụt hệ thống dự kiến (SES), và điều này có thể được ước tính từ MES và đòn bẩy. MES được định nghĩa là lợi nhuận trung bình trên 5% số ngày tồi tệ nhất của thị trường. Những ý tưởng của Acharya và các cộng sự (2009) được phát triển thêm bởi Brownlees và Engle (2012) trong chỉ số SRISK. Họ sử dụng một mô hình GARCH hai biến để có được một ước lượng chuỗi thời gian với khả năng dự báo tốt hơn so với SES. Một lợi thế của SES so với các phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu này nằm ở chỗ công cụ đo này là một phần bổ sung liên quan đến việc sáp nhập và chia tách các đơn vị kinh tế.
Nội dung thứ ba: Tác động của các nhân tố đến RRHT
Bên cạnh phương pháp đo lường, từ những năm 2000 trở lại đây, một số nghiên cứu trên thế giới đã phân tích tác động của các nhân tố đối với RRHT. Nhìn chung, kết
9

quả cho thấy, doanh nghiệp với những đặc thù kinh doanh khác nhau sẽ chịu tác động bởi RRHT khác nhau trên TTCK (Kheder Alaghi, 2013). Tuy nhiên điểm đặc biệt, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung đo lường “systematic risk”.
Trong khi đó, các nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến “systemic risk” chủ yếu tập trung trong ngành ngân hàng. Adrian & Brunnermeier (2011) đã đề xuất phương pháp sử dụng delta CoVaR để đo lường RRHT, đồng thời chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy, quy mô và sự chênh lệch kỳ hạn là các nhân tố ảnh hưởng tới sự đóng góp đến RRHT thị trường trong các tổ chức tín dụng. Dựa trên mô hình này, Borri & cộng sự (2014) cũng đã ước lượng mức độ RRHT của các ngân hàng niêm yết tại Italia trong giai doạn 2000 – 2011. Tuy khẳng định ưu điểm và sự phù hợp của delta CoVar trong đo lường RRHT, các tác giả cũng đề xuất nên xem xét cả hai kết quả về VaR và CoVaR để đưa ra chính sách phù hợp
Chung ý tưởng sử dụng mô hình delta CoVaR, Rungporn Roengpitya và Phurichai Rungcharoenkitkul (2011) ước lượng RRHT và những mối liên kết tài chính, tập trung vào ngành ngân hàng. Nghiên cứu cho rằng, nguồn gốc của RRHT là do: (1) ngân hàng cố gắng làm giảm các rủi ro khác gây gia tăng RRHT, (2) cấu trúc vốn của ngân hàng với những sự tương quan mạnh giữa tài sản của các ngân hàng làm tăng RRHT, (3) vấn đề đồng quản lý, hiệu ứng domino và sự thiếu thanh khoản cũng là các nhân tố có tác động tiêu cực tới RRHT của ngân hàng. Từ đó, sử dụng mô hình delta CoVaR áp dụng cho 6 NHTM tại Thái Lan, các tác giả đã nghiên cứu tác động của Tổng nợ một ngân hàng, Tài sản liên ngân hàng, tiền gửi liên ngân hàng, nợ liên ngân hàng, cổ phần phổ thông, lợi nhuận tái đầu tư và nợ ngắn hạn tới RRHT của các ngân hàng. Nghiên cứu kết luận, RRHT sẽ giảm đi nếu ngân hàng liên kết với các đối tác ngoài ngành nhiều hơn và quy mô không phải là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến mức độ liên kết tài chính giữa các NHTM.
Nội dung thứ tư: Quản lý RRHT nói chung
Một số nghiên cứu đã đề cập đến vai trò của Nhà nước trong việc quản lý RRHT cũng như đề xuất phương pháp quản lý. Một số nội dung chính được đề cập đến trong các nghiên cứu như sau:
– Các nghiên cứu đều thống nhất sự cần thiết phải quản lý RRHT. RRHT là kết quả của những thay đổi nhanh chóng và liên tục trong lĩnh vực xã hội, kinh tế và công nghệ. RRHT thường phức tạp, mơ hồ và khó kiểm soát, gây khó khăn và tạo ra các thách thức mới cho các nhà quản lý trong việc giảm thiểu RRHT (Klinke, & Renn, 2006). Bullard, Neely & Wheelock (2009) đã xác định vai trò của RRHT trong các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây. Các tác giả giải thích tác động của RRHT đến các công ty tài chính nhiều hơn công ty phi tài chính. Nền kinh tế sẽ có lợi nếu thực hiện tái cấu trúc, trong đó có giảm thiểu RRHT.
– Vai trò của Nhà nước, các cơ quan và hiệp hội được nhấn mạnh trong quá trình quản lý RRHT. IMF (2015) đã nhấn mạnh vai trò của các cơ quan, hiệp hội liên quan đến RRHT và ổn định tài chính tại Mỹ như Financial Stability Oversight Council
10

(FSOC), European Systemic Risk Board (ESRB). Năm 2012, Tổ chức quốc tế các Ủy ban chứng khoán (IOSCO) cho rằng các tổ chức trên thế giới ngày càng chú trọng đến RRHT như IMF, FSB, các ngân hàng trung ương…cũng như giám sát an toàn trên cơ sở Basel III. IOSCO cũng nhấn mạnh thị trường OTC thiếu minh bạch, nhà đầu tư thiếu niềm tin vào thị trường có thể tạo ra sự mất thanh khoản và làm trầm trọng thêm các cuộc khủng hoảng. Bên cạnh đó, không thể không đề cập đến vai trò của Chính phủ, của các chính sách luật pháp trong việc hạn chế RRHT (Kane, 2010). Các định nghĩa khác nhau dẫn đến việc thiết lập các quy tắc, quy định về RRHT tại các tổ chức, các quốc gia cũng không giống nhau. Kane (2010) so sánh RRHT như một căn bệnh, một “zombie” có khả năng lây nhiễm rất nhanh trong hệ thống tài chính. Do đó, vai trò của nhà quản lý được quan tâm nhằm đảm bảo thiết lập một mạng lưới an toàn trong thị trường tài chính.
– Sự thiếu vắng các mô hình và phương pháp quản lý rủi ro phù hợp. Khủng hoảng tài chính cho thấy sự bất lực và không sẵn lòng của các chủ thể tham gia thị trường tài chính để đảm bảo tính ổn định của thị trường. Các cơ quan quản lý thiếu những phương pháp để hạn chế nguy cơ đổ vỡ mang tính hệ thống (Anabtawi & Schwarcz, 2011). IOSCO (2012) đã cung cấp các phương pháp, cách tiếp cận và các công cụ mà các nhà quản lý và IOSCO sử dụng để nhận diện và tiếp cận với RRHT. IOSCO cũng khuyến nghị mỗi quốc gia khác nhau sẽ có sự điều chỉnh phương pháp quản lý RRHT cho phù hợp.
Tóm lại, nhìn chung các công trình nghiên cứu ngoài nước tập trung chủ yếu vào nội dung đo lường và nhận diện RRHT mà chưa có nghiên cứu toàn diện về quản lý RRHT trên TTCK.
2.1.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, rủi ro là yếu tố hiện hữu trong tất cả các ngành kinh tế và đã được quan tâm trong việc giám sát, đảm bảo sự an toàn của hệ thống tài chính. Những lý thuyết cơ bản về rủi ro và quản lý rủi ro đã được phổ biến rộng rãi qua các khóa đào tạo của Ủy ban chứng khoán, các CTCK, các trường đại học,…Tuy nhiên, những nghiên cứu và ứng dụng mô hình đo lường vào quản lý RRHT tại Việt Nam không nhiều.
Nội dung thứ nhất: Nhận diện RRHT
Các nghiên cứu trong nước tập trung chủ yếu vào RRHT không thể loại trừ dựa vào đa dạng hóa (systematic risk) (Nguyễn Ngọc Vũ, 2010), trong khi đó khái niệm về RRHT mang tính đổ vỡ, lan truyền (systemic risk) rất ít được đề cập đến. Nguyên nhân chính là các tác giả thường đứng dưới góc độ nhà đầu tư, xem xét rủi ro trong quá trình ra quyết định (Trịnh Thị Phan Lan, 2012), trong khi đó, RRHT (systemic risk) thường được tiếp cận dưới góc độ quản lý thị trường. Tuy nhiên, sau một loạt các khủng hoảng tài chính trên thế giới và những bất ổn trong cơ cấu kinh tế (Vũ Thị Kim Liên, 2012), hoạt động tái cấu trúc thị trường đòi hỏi các nhà quản lý quan tâm nhiều hơn đến RRHT. Gần đây nhất tại Việt Nam, hội thảo “Ổn định tài chính: nhận diện RRHT và tăng cường chính sách cẩn trọng vĩ mô” do Chương trình Phát triển Liên
11

hợp quốc (UNDP) tài trợ đã cho thấy sự cần thiết trong việc nghiên cứu RRHT nhằm
ổn định thị trường tài chính, trong đó có TTCK.
Nội dung thứ hai: Đo lường RRHT
Phần lớn các nghiên cứu trong nước tập trung vào đo lường RRHT , đặc biệt đối với ngành ngân hàng (Nguyễn Văn Huy và Dương Thị Hương Liên, 2014). Bên cạnh đó, các phương pháp đo lường mới như VaR cũng được đề cập đến trong một số công trình, trong đó phải kể đến hai nghiên cứu điển hình của Đặng Hữu Mẫn (2009) và Võ Thúy Anh & Nguyễn Anh Tùng (2011). Đặng Hữu Mẫn đề xuất sử dụng mô hình giá trị tại mức rủi ro VaR và một số biến thể của mô hình VaR như Historical Simulation, Risk Metrics, N-GARCH (1,1) và t-GARCH (1,1) để đo lường giá trị tại mức rủi ro trên TTCK London mà không phụ thuộc vào các điều kiện về thị trường hiệu quả như mô hình CAPM. Kết quả chỉ ra rằng, mô hình N-GARCH (1,1) cung cấp những dự báo về rủi ro chính xác hơn so với các mô hình còn lại. Kết quả này trái với các kết quả mà Angelidis, Benos & Degiannakis (2004), Christoffersen, Hahn & Inoue (2001) và Pritsker (1997) cho rằng mô hình t-GARCH (1,1) là phù hợp nhất với việc đo lường và dự báo rủi ro.
Bên cạnh đó, Võ Thúy Anh & Nguyễn Anh Tùng (2011) sử dụng các mô hình
VaR để đo lường rủi ro TTCK Việt Nam thông qua chỉ số VN-Index giai đoạn
28/7/2000 – 31/10/2009. Nhóm tác giả đã vận dụng thành công nhóm mô hình VaR như ARCH, GARCH, TGARCH, EGARCH và IGARCH để đánh giá rủi ro trên thị trường. Tuy nhiên, do đặc điểm chỉ số VN-Index trong một số thời điểm không phản ánh được những biến động thực tế của thị trường. Do cách thức xây dựng công thức tính chỉ số VN Index là dựa trên giá trị cổ phiếu niêm yết trên thị trường, và do trong nhiều giai đoạn, thị trường có khối lượng giao dịch rất thấp, cho nên, biến động của VN-index niêm yết hiện tại có thể phản ánh không khách quan, hay dẫn đến sai lệch trong ước lượng về RRHT của thị trường. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng không đề cập một cách tổng thể việc đo lường RRHT một cách toàn diện trên cả 3 khía cạnh: doanh nghiệp, ngành và toàn thị trường.
Nội dung thứ ba: Tác động của các nhân tố đến RRHT
Việc đo lường và phân tích các nhân tố tác động tới RRHT ở quy mô ngành cũng bước đầu nhận được sự quan tâm. Nghiên cứu của Vũ Thị Thúy Vân và Nguyễn Ngọc Trâm (2012) về các doanh nghiệp ngành xây dựng đã đề cập đến sự tác động của các nhân tố: (1) quy mô doanh nghiệp: FS= ln(tổng tài sản),(2) tính sinh lời: ROA, (3) đòn bẩy: LV= Tổng nợ/ Tổng tài sản, (4) tính thanh khoản: LQ=(TSNH- HTK)/ Nợ ngắn hạn đến RRHT của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu có áp dụng mô hình hồi quy biến giả (để xác định sự khác biệt giữa tác động của các nhân tố đến RRHT qua 2 năm) được áp dụng với chuỗi dữ liệu của 48 doanh nghiệp xây dựng niêm yết trong khoảng thời gian 2010 – 2011. Kết quả hồi quy đã chỉ ra tác động của 3 nhân tố quy mô doanh nghiệp (FS), đòn bẩy tài chính (LV) và khả năng sinh lời trên tổng tài sản (ROA) có ý nghĩa thống kê.
12

Trong đó, quy mô doanh nghiệp có mối liên hệ tỷ lệ thuận với RRHT, còn tác động của khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính ngược lại.
Lựa chọn các doanh nghiệp ngành bất động sản để nghiên cứu, Ngô Vi Trọng và Đỗ Thế Hiệp (2015) đã xem xét về mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính giữa rủi ro hệ thống và các chỉ số tài chính của 34 công ty trong ngành bất động sản niêm yết trên SGDCK thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009- 2013. Kết quả cho thấy rủi ro hệ thống có mối quan hệ cùng chiều với quy mô hoạt động nhưng lại có quan hệ ngược chiều với hệ số thanh khoản và đòn bẩy tài chính; ngoài ra mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống, khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và tốc độ tăng trưởng trở nên mất ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy đa biến.
Tuy nhiên, tất cả các nghiên cứu trên chỉ chú trọng đến “systematic risk”, có thể nói tại Việt Nam hiện nay, chưa có nghiên cứu nào về nhân tố tác động đến RRHT tiếp cận dưới giác độ “systemic risk”.
Nội dung thứ tư: Quản lý RRHT nói chung
Có thể nói gần như chưa có nghiên cứu nào về quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam. Một số nghiên cứu tập trung vào giám sát thị trường (Lê Trung Thành, 2010) hoặc quản lý Nhà nước đối với TTCK Việt Nam (Nguyễn Thị Thanh Hiếu, 2011). Tuy nhiên, các nghiên cứu đa phần đề cập đến thị trường nói chung mà không đi sâu vào phân tích RRHT trên TTCK.
Từ những phân tích trên có thể thấy, một nghiên cứu tổng quan, chuyên sâu về quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam, trong đó, tập trung vào việc nhận diện, đo lường rủi ro và phân tích các nhân tố tác động đến quản lý RRHT là rất cần thiết.
2.2. Khoảng trống nghiên cứu
Trước sự cấp thiết trong việc nghiên cứu quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam, các đề tài nghiên cứu trong nước và quốc tế cho đến thời điểm hiện nay vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu lớn.
Thứ nhất, chưa có nội hàm rõ ràng về quản lý RRHT trên TTCK trong các nghiên cứu tại Việt Nam. Điều này bắt nguồn từ việc tồn tại một số bất cập sau:
– Một là, các nghiên cứu trong nước tập trung chủ yếu vào RRHT không thể loại trừ dựa vào đa dạng hóa (systematic risk) (Nguyễn Ngọc Vũ, 2010), trong khi đó khái niệm về RRHT mang tính đổ vỡ, lan truyền (systemic risk) rất ít được đề cập đến. Nguyên nhân chính là các tác giả thường đứng dưới góc độ nhà đầu tư, xem xét rủi ro trong quá trình ra quyết định (Trịnh Thị Phan Lan, 2012), trong khi đó, RRHT (systemic risk) thường được tiếp cận dưới góc độ quản lý thị trường. Tuy nhiên, sau một loạt các khủng hoảng tài chính trên thế giới và những bất ổn trong cơ cấu kinh tế (Vũ Thị Kim Liên, 2012), hoạt động tái cấu trúc thị trường đòi hỏi các nhà quản lý quan tâm nhiều hơn đến RRHT. Gần đây nhất tại Việt Nam, hội thảo “Ổn định tài chính: nhận diện RRHT và tăng cường chính sách cẩn trọng vĩ mô” do Chương trình Phát triển Liên hợp quốc (UNDP) tài trợ đã cho thấy sự cần thiết trong việc nghiên cứu RRHT nhằm ổn
13

định thị trường tài chính, trong đó có TTCK. Yêu cầu cấp thiết hiện nay đối với thị trường là giải quyết những rủi ro mang tính hệ thống, thay vì chỉ tập trung vào những rủi ro của từng bộ phận trong thị trường (Bessis, 2011) nhằm giảm thiểu trình trạng rủi ro cao trong hệ thống tài chính nói chung và rủi ro trên TTCK nói riêng.
Bên cạnh đó, một số nghiên cứu đồng nhất hai khái niệm và không có sự phân biệt rõ ràng, ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, gây khó khăn trong quá trình kiểm soát và hạn chế rủi ro trên thị trường.
– Hai là, khái niệm quản lý RRHT được đồng nhất với giám sát rủi ro. Trên thực tế, các nghiên cứu về quản lý rủi ro trên TTCK thường được đưa ra dưới dạng các bài báo điện tử. Nhìn chung, các phân tích và nhận định thường đánh đồng hai khái niệm quản lý và giám sát trên thị trường. Từ năm 2002, trong Giáo trình TTCK, các tác giả Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa đã chỉ rõ quản lý là hoạt động nhằm để đảm bảo 3 mục tiêu sau: “(1) Đảm bảo tính trung thực, minh bạch của thị trường: thông qua việc ban hành các quy định pháp lý mang tính bắt buộc đối với mọi chủ thể tham gia thị trường để ngăn chặn các hành vi lừa đảo, lũng đoạn thị trường…; (2) Đảm bảo tính hiệu quả của thị trường: sự an toàn, ổn định và sự phát triển của thị trường; (3) Đảm bảo tính công bằng: tính công bằng được thể hiện thông qua việc dễ dàng trong việc gia nhập hay rút lui khỏi thị trường, hoặc sự bình đẳng giữa các chủ thể tham gia thị trường không phân biệt quy mô lớn, nhỏ, chuyên nghiệp hay nghiệp dư”. Trong khi đó, giám sát TTCK được hiểu là việc tiến hành theo dõi, kiểm tra các hoạt động của các chủ thể tham gia thị trường và các hoạt động diễn ra trên thị trường.
Trên thế giới, Mehr & Hedges (1963) đã chỉ ra rằng quản lý rủi ro là quá trình tổng hợp của việc nhận diện, đo lường và giám sát trên thị trường. Quan điểm này cũng được đề cập đến trong các công trình nghiên cứu của các tổ chức khác như IOSCO (2011), IMF (2015).
Từ những bất cập trên, nghiên cứu sinh nhận thấy cần đề xuất một khái niệm phù hợp, thống nhất về “quản lý RRHT” để xác định rõ mục tiêu quản lý, đồng thời làm căn cứ cho các nghiên cứu tiếp theo.
Thứ hai, việc lựa chọn một công cụ đo lường phù hợp với thực trạng TTCK Việt Nam còn thiếu. Trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã đưa ra các công cụ nhằm đo lường RRHT như VaR, CoVaR, MES, SES (Adrian & Brummermeier, 2009; Artzner
& các cộng sự, 1999). Các phương pháp đo lường cho thấy khả năng ứng dụng tại các thị trường là khác nhau (Sheu & Cheng, 2012). Tại Việt Nam, công cụ được nhắc đến nhiều nhất trong đo lường RRHT là VaR (Value At Risk). Tuy nhiên, việc ứng dụng VaR cho các nghiên cứu về rủi ro chưa được rộng rãi. Các nghiên cứu về VaR chủ yếu tập trung vào quản lý rủi ro đối với hệ thống ngân hàng hay TTCK nói chung (Thúy Anh & Nguyễn Thanh Tùng, 2011). Trên thực tế, công cụ VaR chỉ phù hợp với các chủ thể độc lập hoặc ứng dụng trong danh mục đầu tư cụ thể trên TTCK. Bên cạnh đó, các phương pháp khác cũng chưa được khai thác và ứng dụng trên TTCK Việt Nam.
14

Thứ ba, các nghiên cứu đa phần xoay quanh vấn đề nhận diện, đo lường RRHT (McMillan & Speight, 2007) mà không tập trung phân tích các nhân tố tác động đến quản lý RRHT. Trong khi đó, quản lý RRHT chịu ảnh hưởng bởi những nhân tố nào là cơ sở quan trọng trong việc đưa ra những giải pháp quản lý RRHT cho thị trường. Điều này đòi hỏi các nghiên cứu trên TTCK Việt Nam cần phân tích và tìm ra những nhân tố phù hợp với đặc điểm của thị trường, có tác động tới RRHT và quản lý RRHT.
Thứ tư, trên thế giới, các nghiên cứu về xây dựng phương pháp quản lý RRHT đã được triển khai (Top-down, Bottom-up) (IOSCO, 2012), tuy nhiên các phương pháp quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam hiện nay chưa được áp dụng triệt để. Nói cách khác, cơ chế quản lý chưa được xây dựng dựa trên yếu tố có thể gây ra rủi ro hệ thống, mà dựa trên phạm vi quản lý của cơ quan quản lý thị trường. Việc quản lý chủ yếu dựa trên các quy định, hướng dẫn và giám sát giao dịch trên thị trường. Các qui định về hoạt động giám sát TTCK được ban hành tương đối đầy đủ, theo đó chủ thể giám sát TTCK bao gồm Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN); Sở Giao dịch Chứng khoán. Đối tượng giám sát là các tổ chức, cá nhân tham gia vào quá trình giao dịch, cung cấp các dịch vụ liên quan đến giao dịch chứng khoán (Lê Thị Thu Thủy,
2012). Bên cạnh đó, đa phần các văn bản pháp luật hướng đến các hoạt động của một bộ phận thị trường như “Nghị định số 108/2013/NĐ-CP, ngày 23/9/2013 quy định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK, Quyết định số
689/QĐ-UBCK, ngày 31/8/2012 về ban hành Quy chế phối hợp giữa các đơn vị thuộc UBCKNN với SGDCK, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán trong việc giám sát và xử lý vi phạm của các tổ chức, cá nhân trên TTCK”. Trong khi đó, các nghiên cứu gần đây cho thấy việc tập trung vào giám sát tuân thủ các quy định trên thị trường của các chủ thể riêng biệt là không đủ. Các nhà quản lý cần quan tâm đến giám sát rủi ro và sự cân bằng tổng thể nhằm hạn chế những tác động vĩ mô gây bất ổn cho TTCK.
Tóm lại, từ những phân tích về khoảng trống trong nghiên cứu trên, việc thực hiện một nghiên cứu chuyên sâu về quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam là rất cần thiết. Quản lý RRHT không chỉ giúp TTCK bình ổn, lành mạnh hơn mà còn giúp các công ty niêm yết, các nhà đầu tư trên thị trường nhận diện, đo lường và đưa ra biện pháp phòng vệ thích ứng với từng điều kiện cụ thể của nền kinh tế. Chính vì vậy, đề tài: “Quản lý RRHT trên TTCK Vift Nam” được lựa chọn nghiên cứu.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là tăng cường quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam.
Trên cơ sở đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể của đề tài tập trung vào:
– Làm rõ nội hàm quản lý RRHT trên TTCK
– Làm rõ thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến RRHT và quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam
– Ứng dụng đo lường RRHT trên TTCK Việt Nam
– Đề xuất giải pháp nhằm tăng cường quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam
15

4. Câu hỏi nghien cuu
Tren cơ sở phân tích các công trình nghien cứu trong và ngoài nước, mục tieu của đề tài được cụ thể hóa thành các câu hỏi nghien cứu sau:
(1) Nội hàm của quan ly RRHT là gì?
(2) Nhân tố nào anh hưởng tới RRHT và quan ly RRHT tren TTCK Việt Nam? (3) Công cụ phù hợp để đo lường RRHT tren TTCK Việt Nam là gì?
(4) Nội dung quan ly RRHT nào đã và đang được thực hiện tren TTCK Việt Nam? (5) Mức độ hữu hiệu của các biện pháp quan ly RRHT của cơ quan quan ly tren
TTCK Việt Nam như thế nào?
(6) Biện pháp nào để tăng cường quan ly RRHT tren TTCK Việt Nam?
5. D6i nreng và pham vi nghien cuu
D6i nreng nghien cuu: Quan ly RRHT tren TTCK
Pham vi nghien cuu:
– Phạm vi thời gian: Thời gian nghien cứu của đề tài trong giai đoạn 2000 đến 2017.
– Phạm vi không gian: Trong giới hạn nghien cứu của đề tài, quan ly RRHT được tiếp cận dưới giác độ quan ly của Ủy ban chứng khoán Nhà nước. Nội dung quan ly RRHT của cơ quan quan ly Nhà nước được thực hiện tren tất ca các bộ phận của thị trường, tuy nhien nội dung trong luận án tập trung đề cập sâu hơn tới RRHT đối với các cổ phiếu niem yết tren Sở giao dịch chứng khoán, không bao gồm đối với thị trường trái phiếu và thị trường UpCom.
6. Cơ sở lý nhuyến và mô hình nghien cuu
Cơ sở lý thuyết
Đề tài được tiếp cận dựa tren các ly thuyết cơ ban:
– Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis): Gia thuyết thị trường hiệu qua (EMH) lần đầu tien được Eugene Fama đưa ra vào những năm 1970 trong bài viết “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. Bài viết này là một công trình có y nghĩa quan trọng, mở đường cho nhiều nghien cứu khác về tính chính xác của Ly thuyết thị trường hiệu qua. Khái niệm hiệu qua ở đây được dùng với hàm y hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không phai các nguồn lực tạo ra san lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Thông tin cũng được hiểu là những tin tức có thể anh hưởng đến giá ca và không dự đoán trước được.
Ly thuyết Thị trường hiệu qua có vai trò quan trọng trong quá trình phân phối vốn của nền kinh tế. Nếu một thị trường được cho là hiệu qua, giá của chứng khoán sẽ phan ánh các thông tin, hay phan ánh kha năng lợi nhuận tiềm tàng trong tương lai tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Như vậy, TTCK sẽ là thị trường có hiệu qua trong việc phân phối các nguồn lực. Vốn sẽ được chuyển đến những nơi sử dụng hiệu qua nhất, từ đó thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế, làm tăng hiệu qua xã hội. Đối với một thị trường đạt được hiệu qua, nghĩa là rủi ro, trong đó có RRHT tren thị trường được giam thiểu và vai trò quan ly của cơ quan Nhà nước hay các tổ chức tự quan đã phát huy tác dụng.
16

– Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance): Ly thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm ly học vào tài chính được hình thành và phát triển khá muộn so với ly thuyết tài chính chuẩn. Năm 1880, nhà tâm ly học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghien cứu về ứng dụng tâm ly học vào khoa học kinh tế. Các nghien cứu sau đó của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1981) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghien cứu tài chính hành vi lien tục đưa ra các nghien cứu mới. Tài chính hành vi có thể giai thích được các hiện tượng lien quan đến yếu tố niềm tin vào thị trường, một trong những ly do có thể tạo ra RRHT, dẫn đến các cuộc khủng hoang tài chính.
– Lý thuyết về hiệu ứng lan tỏa (Spillovers effect):
Cùng với sự phát triển không ngừng của nền kinh tế, quá trình toàn cầu hóa và tự do hóa về tài chính sâu rộng, dòng vốn luân chuyển giữa các thị trường ngày càng gia tăng. Điều này dẫn tới hiệu ứng lien kết giữa các thị trường trở nen chặt chẽ hơn. Khi giá thị trường biến động theo một số cú sốc, giá tài san thị trường khác cũng có thể bị anh hưởng. Trong khi đó, những người tham gia thị trường thường sẽ dự đoán xu hướng giá của thị trường khác theo giá của một thị trường, dẫn đến kỳ vọng thay đổi, được gọi là hiệu ứng lan tỏa, hay hiệu ứng tràn thị trường (Hamao và cộng sự, 1990). Sự lan tỏa có thể được xem là sự chuyển giao rủi ro giữa các thị trường khác nhau. Nói cách khác, hiệu ứng lan tỏa đề cập đến thành phần không gian (cross-sectional) của RRHT.
– Lý thuyết về tính đồng chu kỳ (Procylicality effect):
Tính đồng chu kỳ đề cập đến thành phần chuỗi thời gian (time series) của RRHT. Tính đồng chu kỳ giai thích việc sử dụng các quy định và biện pháp rủi ro quá lỏng lẻo trong các giai đoạn thị trường tĩnh (thị trường không có biến động lớn) và các biện pháp quá chặt chẽ khi khủng hoang xay ra (Andersen, 2011; Repullo & Suarez, 2013). Tuy nhien đôi khi việc áp dụng các quy tắc này có thể dẫn đến sự tích tụ và làm trầm trọng them các tác động bất lợi của sự kiện kích hoạt.
Mô hình nghiên cứu:
Quan ly RRHT được nghien cứu theo quan điểm thị trường, đứng tren góc độ của nhà quan ly nhằm thiết lập một nội dung đầy đủ, có cơ sở khoa học tren TTCK Việt Nam.
Tren cơ sở cách tiếp cận và câu hỏi nghien cứu, mô hình nghien cứu được biểu diễn như sau:
17

7. Phrơng pháp và quy nrình nghien cuu
7.1. Phương phdp nghiên cứu
Các phuơng pháp nghien cứu đuợc sử dụng nhằm chứng minh các gia thuy€t và tra lời các câu hỏi nghien cứu. Hai phuơng pháp nghien cứu đuợc sử dụng trong luận
án là phuơng pháp nghien cứu định tính và phuơng pháp nghien cứu định luợng.
Phrơng pháp nghien cuu
Phrơng pháp
sử dụng Mục nieu
Đánh giá thực trạng quan ly RRHT,
Phuơng pháp định tính – Phỏng vấn sâu
– Nghien cứu tại bàn

Phuơng pháp định luợng CoVaR theo mô hình hồi quy phân vị

Phân tích nhân tố tác động đ€n
RRHT và quan ly RRHT
– Ứng dụng phuơng pháp định luợng nhằm đo luờng RRHT của các công
ty niem y€t tren Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh.
– X€p hạng và nhận diện RRHT.
– Theo dõi đuợc sự bi€n động RRHT
theo thời gian.
Nội dung cụ thể của hai phuơng pháp sẽ đuợc trình bày trong chuơng 2 của luận án.
7.2 Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghien cứu của đề tài trai qua các buoc cơ ban sau:
Buoc 1: T6ng quan nghien cứu
Buoc 2: Thi€t k€ nghien cứu
18

Buoc 3: Thu th�p thong tin thu c�p
Buoc 4: Thu th�p thong tin so c�p dua tren cac phuong phap: phong v�n sau, nghien cuu tình huống và tham v�n y ki€n chuyen gia
Buoc 5: Phan tich du li�u
Buoc 6: Chi€t xu�t k€t qua nghien cuu

T6ng quan nghien cuu
Khoang trống nghien cuu

Thi€t k€
nghien cuu

Thu th�p thong tin thu c�p

Thu th�p thong tin so c�p

Phan tich du li�u

Thi€t k€ luoi PVS PV sau
Tham v�n y ki€n
chuyen gia

Can bộ
quan ly TTCK CTCK,CTQLQ

KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU

8. Các đóng góp của luận án
(1) Đề xu�t cach ti€p c�n moi trong quan ly RRHT (systemic risk) tren TTCK Vi�t Nam.
(2) Phan tich cac nhan tố tac động đ€n quan ly RRHT tren TTCK.
(3) Lua chọn cong cụ đo luờng phù hợp và ung dụng cong cụ đo luờng RRHT
tren TTCK Vi�t Nam.
(4) Phan tich nội dung quan ly RRHT đã và đang đuợc thuc hi�n tren TTCK Vi�t Nam.
(5) Đanh gia muc độ huu hi�u của cac bi�n phap quan ly RRHT của co quan quan ly tren TTCK Vi�t Nam.
(6) Đề xu�t giai phap tăng cuờng quan ly RRHT tren TTCK Vi�t Nam.
9. Kến cấu của luận án
Ngoài phần lời mở đầu và k€t lu�n, lu�n an đuợc k€t c�u thành 4 chuong, cụ thể
nhu sau:
19

Chrơng 1. Cơ sở lý luận và nhực niễn quản lý rủi ro hệ nh6ng nren nhị nrrờng chung khoán
1.1. Rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan
1.2. Quan ly rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan
1.3. Cac nhan tố anh huởng toi quan ly rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan
Chrơng 2. Phrơng pháp nghien cuu
2.1. Quy trình nghien cuu
2.2. Du li�u nghien cuu
2.3. Phuong phap nghien cuu
Chrơng 3. Thực nrang quản lý rủi ro hệ nh6ng nren nhị nrrờng chung khoán
Viện Nam
3.1. Rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan Vi�t Nam
3.2. Thuc trạng quan ly rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan Vi�t Nam
3.3. Đanh gia thuc trạng quan ly rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan
Vi�t Nam
Chrơng 4. Giải pháp năng crờng quản lý rủi ro hệ nh6ng nren nhị nrrờng chung khoán Viện Nam
4.1. Định huong tăng cuờng quan ly rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan
Vi�t Nam
4.2. Giai phap tăng cuờng quan ly rủi ro h� thống tren thị truờng chung khoan
Vi�t Nam
4.3. Ki€n nghị
20

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN LÝ RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Rủi ro hệ nh6ng nren nhị nrrờng chung khoán
1.1.1. Khdi qudt về thị trường chứng khodn
Thị truờng chung khoan là noi trao đ6i, mua ban cac chung khoan hay cac gi�y tờ có gia. Vi�c trao đ6i mua ban này đuợc thuc hi�n theo nhung quy tắc �n định truoc. Cac chung khoan là cac cong cụ tài chinh có quyền yeu cầu về thu nh�p và tài san đối voi t6 chuc phat hành. Vi�c mua ban này có thể diễn ra ở thị truờng so c�p hay thị truờng thu c�p, ở thị truờng t�p trung (tại Sở giao dịch) hay thị truờng ban t�p trung,…
Cac t6 chuc và ca nhan tham gia TTCK có thể đuợc chia thành 4 nhóm sau: chủ thể phat hành, chủ thể đầu tu, cac t6 chuc cung ung dịch vụ và co quan quan ly giam sat thị truờng.
– Chủ thể phát hành
Chủ thể phat hành là nguời cung c�p cac chung khoan – hàng hóa của TTCK. Đay là nhung nguời cần tiền và huy động vốn bằng cach phat hành chung khoan và ban cho nhung nhà đầu tu hoặc nhung nguời kinh doanh chung khoan. Cac chủ thể phat hành bao gồm: Chinh phủ, cac doanh nghi�p và một số t6 chuc khac nhu: cac quỹ đầu tu; t6 chuc tài chinh trung gian…
– Nhà đầu tư
Nhà đầu tu là t6 chuc, ca nhan trong và ngoài nuoc tham gia đầu tu tren TTCK bằng cach mua ban chung khoan nhằm huởng lợi nhu�n. Khi đầu tu, nhà đầu tu phai xem xét kĩ cac nhan tố nhu kha năng lợi nhu�n, tinh 6n định và kha năng thị truờng để đua ra cac phuong thuc đầu tu khac nhau. Tùy vào loại hình nhà đầu tu cac nhan hay nhà đầu tu t6 chuc, muc độ ch�p nh�n rủi ro và kỳ vọng của cac nhà đầu tu sẽ có su khac bi�t.
– Cơ quan quản lý thị trường
Đay là cac co quan thuc hi�n chuc năng quan ly đối voi hoạt động của TTCK. Co quan quan ly và giam sat TTCK đuợc hình thành duoi nhiều mo hình t6 chuc hoạt động khac nhau: do cac t6 chuc tu quan thành l�p, truc thuộc Chinh phủ hoặc có su k€t hợp quan ly giua cac t6 chuc tu quan và Nhà nuoc. Nhung nhìn chung, TTCK chịu su quan ly và giam sat của hai nhóm chinh:
+ Cơ quan quản lý Nhà nước về TTCK: Cac co quan này thuc hi�n chuc năng quan ly thong qua vi�c ban hành hoặc đề nghị cac co quan c�p tren nhu Chinh phủ, Quốc hội ban hành cac văn ban phap lu�t định huong và điều ti€t hoạt động của thị truờng.
+ Các tổ chức tự quản: là cac t6 chuc hoạt động tren TTCK và đuợc co quan quan ly Nhà nuoc về TTCK phan c�p quan ly một số lĩnh vuc tren TTCK, tren co sở tuan thủ cac quy định của co quan quan ly nhà nuoc.
– Các tổ chức cung ứng dịch vụ trên TTCK
+ Ngân hàng thương mại: ngan hàng thuong mại tham gia vi�c t6 chuc cung ung dịch vụ tren TTCK voi vai trò là ngan hàng chỉ định thanh toan, ngan hàng giam sat,…
21

+ Công ty chứng khoán (CTCK): Tùy theo mo hình kinh doanh chung khoan ở mỗi nuoc mà kha năng và muc độ tham gia TTCK của CTCK là khac nhau. Hoạt động cung ung dịch vụ của CTCK bao gồm: hoạt động moi gioi chung khoan, hoạt động bao lãnh phat hành, hoạt động tu v�n đầu tu và hoạt động quan ly danh mục đầu tu.
+ Công ty quản lý quỹ: là t6 chuc thuc hi�n quan ly quỹ đầu tu chung khoan. Cong ty quan ly quỹ có thể đuợc t6 chuc theo hình thuc cong ty c6 phần hoặc cong ty TNHH. Cong ty quan ly quỹ do Hội đồng quan trị của quỹ thue theo hợp đồng. Nhi�m vụ của cong ty quan ly quỹ là nghien cuu đầu tu, quan ly danh mục đầu tu, tu v�n đầu tu và tu v�n tài chinh, qua đó hỗ trợ khach hàng tối uu hóa cac khoan đầu tu thong qua cac cong cụ tài chinh.
+ Công ty kiểm toán: TTCK là một thị truờng đòi hoi tinh minh bạch cao đối voi cac thong tin đuợc cong bố. N€u thong tin khong xac thuc có thể dẫn toi quy€t định đầu tu sai lầm, anh huởng nghiem trọng toi quyền lợi của cac nhà đầu tu, vi phạm nguyen tắc cong bằng tren TTCK. Trong đó, tinh minh bạch và độ tin c�y của thong tin tài chinh là co sở quan trọng nh�t để bao v� tinh 6n định của TTCK.
Nhu v�y, su xu�t hi�n của cac chủ thể tren TTCK đã tạo nen tinh đa dạng, đồng thời cũng giúp thị truờng hoạt động hi�u qua, có h� thống hon. TTCK đuợc gắn voi cụm từ “phong vũ biểu” của nền kinh t€, nói cach khac nhung bi€n động của thị truờng là chỉ bao rõ nét nh�t cho su thay đ6i của nền kinh t€. Trong qua trình v�n động, rủi ro là điều khong thể tranh khoi. Tuy nhien, cùng voi nhung thay đ6i trong h� thống tài chinh hi�n đại, su lien k€t giua cac chủ thể ngày càng chặt chẽ, kéo theo su hình thành của RRHT voi nhung nguy co tiềm ẩn tac động đ€n toàn bộ thị truờng. Nội dung ti€p theo của lu�n an sẽ đề c�p đ€n góc nhìn moi về RRHT.
1.1.2. Rủi ro hf thống trên thị trường chứng khodn
1.1.2.1. Khái niệm rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán a. Quan điểm về rủi ro
Khai ni�m về rủi ro xu�t hi�n r�t som tren th€ gioi voi nghien cuu n6i ti€ng của A.Willet và F.Knight. Năm 1901, A. Willet cho rằng rủi ro là cac nguy co có tuong quan khong chắc chắn (Willet, 1901). Trong khi đó, F.Knight cho rằng thu�t ngu “khong chắc chắn” nen đuợc gioi hạn trong truờng hợp cac su ki�n khong thể luợng hóa (Knight, 1921). Cac nghien cuu hi�n đại phat triển khai ni�m rủi ro đều dua tren cach ti€p c�n truyền thống này. Nhìn chung có hai quan điểm về rủi ro tồn tại song hành hi�n nay tren th€ gioi:
Thứ nhất, rủi ro là nhung bi€n cố khong luờng truoc, khi rủi ro xay ra có thể làm cho thu nh�p thuc t€ sai khac so voi thu nh�p kỳ vọng. Cụ thể hon, là kha năng tỷ su�t sinh lời thuc t€ khac so voi muc sinh lời du ki€n ban đầu. Tren thuc t€, mỗi nhà đầu tu khi tham gia TTCK đều đặt ra cho mình một tỷ l� sinh lời kỳ vọng nh�t định. Và rủi ro đuợc xem là kha năng k€t qua đầu tu thuc t€ khong giống nhung gì nhà đầu tu kỳ vọng. Theo đó, rủi ro bao gồm ca rủi ro giam gia và rủi ro tăng gia so voi gia mục tieu. B�t kỳ khi nào k€t qua đầu tu l�ch ra khoi mục tieu của nhà đầu tu cũng đều đuợc xem là rủi ro. Cach thuc đo luờng rủi ro theo quan điểm này dua vào bi€n động của muc sinh lời.
Thu hai, một quan điểm khac cho rằng, nhà đầu tu chỉ quan tam toi kha năng giam