LỜI CAM ĐOAN ………………………………………………………………………………………… i LỜI CẢM ƠN …………………………………………………………………………………………….. ii MỤC LỤC…………………………………………………………………………………………………. iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT ………………………………… vi DANH MỤC CÁC BẢNG ………………………………………………………………………… viii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ………………………………………………………. ix TÓM TẮT ……………………………………………………………………………………………………x ABSTRACT ………………………………………………………………………………………………. xi CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU …………………………………………………1
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ………………………………………………………………………..1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu …………………………………………………………………………..4

1.3. Câu hỏi nghiên cứu…………………………………………………………………………….5

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ………………………………………………………..5

1.5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ……………………………………………………..6

1.5.1. Phương pháp nghiên cứu………………………………………………………………6

1.5.2. Dữ liệu ……………………………………………………………………………………….7

1.6. Các đóng góp mới của nghiên cứu ……………………………………………………….7

1.7. Kết cấu luận án ………………………………………………………………………………….9

CHƯƠNG 2 – KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CSTT ……………………………………..11

2.1. Chính sách tiền tệ …………………………………………………………………………….11

2.1.1. Giới thiệu ………………………………………………………………………………….11

2.1.2. Mục tiêu của CSTT …………………………………………………………………….12

2.1.3. Công cụ của CSTT ……………………………………………………………………..16

2.1.4. CSTT phi truyền thống………………………………………………………………..17

2.2. Hiệu lực của chính sách tiền tệ và lý thuyết đường cong Taylor …………….19

2.2.1. Lý thuyết đường cong Taylor……………………………………………………….19

2.2.2. Hiệu lực của CSTT……………………………………………………………………..22

2.2.3. Các nhân tố tác động đến hiệu lực CSTT ………………………………………24
iv

2.3. Phát triển tài chính ………………………………………………………………………….. 26

2.3.1. Vai trò của hệ thống tài chính trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ……….. 26

2.3.2. Phát triển tài chính …………………………………………………………………… 29

2.3.3. Đo lường phát triển tài chính …………………………………………………….. 29

2.4. Cơ sở lý thuyết về tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT… 31

2.4.1. Tác động của phát triển tài chính đến kiểm soát cung tiền …………….. 32

2.4.2. Tác động của phát triển tài chính đến cầu tiền …………………………….. 33

2.4.3. Tác động của phát triển tài chính đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ …….. 35

2.5. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ……………………………… 46

2.5.1. Các nghiên cứu về đường cong Taylor và hiệu lực CSTT ………………. 46

2.5.2. Các nghiên cứu về tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của

CSTT ……………………………………………………………………………………………….. 49

2.6. Tóm tắt và động cơ nghiên cứu ………………………………………………………… 55

CHƯƠNG 3 – KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT ĐƯỜNG CONG TAYLOR ………. 61

3.1. Giới thiệu ………………………………………………………………………………………. 61

3.2. Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ đường cong Taylor ………………….. 62

3.2.1. Mô hình nghiên cứu ………………………………………………………………….. 62

3.2.2. Dữ liệu nghiên cứu……………………………………………………………………. 67

3.3. Kết quả kiểm định mối quan hệ đường cong Taylor ……………………………. 71

3.4. Kết luận…………………………………………………………………………………………. 77

CHƯƠNG 4 – ĐO LƯỜNG HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ …….. 79

4.1. Giới thiệu ………………………………………………………………………………………. 79

4.2. Phương pháp nghiên cứu …………………………………………………………………. 80

4.2.1. Mô hình ước lượng đường biên hiệu quả và đo lường hiệu lực CSTT 80

4.2.2. Dữ liệu ……………………………………………………………………………………. 84

4.3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ………………………………………………………. 85

4.3.1. Đường cong Taylor ước lượng …………………………………………………… 85

4.3.2. Hiệu lực CSTT theo thời gian …………………………………………………….. 88

4.3.3. Sự dịch chuyển trong đường cong Taylor…………………………………….. 95

4.4. Kết luận…………………………………………………………………………………………. 97
v

CHƯƠNG 5 –TÁC ĐỘNG CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ……………………………………………………………………99
5.1. Giới thiệu ………………………………………………………………………………………..99

5.2. Phương pháp nghiên cứu …………………………………………………………………101

5.2.1. Kiểm định tính dừng …………………………………………………………………101

5.2.2. Kiểm định đồng liên kết …………………………………………………………….102

5.2.3. Mô hình nghiên cứu ………………………………………………………………….103

5.2.4. Dữ liệu ……………………………………………………………………………………104

5.3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ………………………………………………………113

5.3.1. Kiểm định tính dừng …………………………………………………………………113

5.3.2. Kiểm định đồng liên kết …………………………………………………………….113

5.3.3. Phân tích ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ……………114

5.3.4. Kiểm định nội sinh ……………………………………………………………………117

5.3.5. Kiểm định tự tương quan …………………………………………………………..119

5.3.6. Kiểm định phương sai thay đổi…………………………………………………..119

5.3.7. Tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT……………………120

5.4. Kết luận…………………………………………………………………………………………125

CHƯƠNG 6 – KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH …………………………….127

6.1. Kết luận…………………………………………………………………………………………127

6.2. Hàm ý chính sách …………………………………………………………………………..128

TÀI LIỆU THAM KHẢO …………………………………………………………………………132

PHỤ LỤC
vi

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Diễn giải

AIC Akaike’s Information Criterion – Tiêu chuẩn thông tin Akaike

APC Asset Price Channel – Kênh giá tài sản

BIC Bayesian Information Criterion – Tiêu chuẩn thông tin Bayesian

BLC Bank Lending Channel – Kênh cho vay ngân hàng

BSC Balance Sheet Channel – Kênh bảng cân đối tài sản

CSTT Chính sách tiền tệ

EFP External Finance Premium – Phần bù tài trợ bên ngoài

ERC Exchange Rate Channel – Kênh tỷ giá

FD Financial Development – Chỉ số phát triển tài chính

FEM Fixed Effects Model – Mô hình hiệu ứng cố định

FGLS Feasible Generalized Least Squares – Ước lượng bình phương tối

thiểu tổng quát khả thi

FI Financial Institutions – Chỉ số Phát triển các tổ chức tài chính

FIA Financial Institutions Access – Chỉ số tiếp cận tổ chức tài chính

FID Financial Institutions Depth – Chỉ số chiều sâu tổ chức tài chính

FIE Financial Institutions Efficiency–Chỉ số hiệu quả tổ chức tài chính

FM Financial Markets – Chỉ số Phát triển thị trường tài chính

FMA Financial Markets Access – Chỉ số tiếp cận thị trường tài chính
vii

FMD Financial Markets Depth – Chỉ số chiều sâu thị trường tài chính

FME Financial Markets Efficiency–Chỉ số hiệu quả thị trường tài chính

GFCF Gross Fixed Capital Formation – Vốn cố định

GLS Generalized Least Square – Bình phương tối thiểu tổng quát

IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế

IRC Interest Rate Channel – Kênh lãi suất

LLC Kiểm định nghiệm đơn vị Levin – Lin – Chu

MPE Monetary Policy Effectiveness – Hiệu lực CSTT

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTW Ngân hàng Trung ương

OLS Ordinary Least Square – Phương pháp bình phương bé nhất

REM Random Effects Model – Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

TTTC Thị trường tài chính
viii

DANH MỤC CÁC BẢNG

Tên bảng Trang

Bảng 2.1. Tóm tắt tác động chính của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT 46

Bảng 3.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 69

Bảng 3.2. Kết quả kiểm định tính dừng 71

Bảng 3.3. Kết quả ước lượng mô hình GARCH 74

Bảng 3.4. Kết quả kiểm định phần dư với thống kê Q Ljung-Box 75

Bảng 5.1. Trung bình mẫu giai đoạn 1980 – 2016 110

Bảng 5.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 112

Bảng 5.3. Kết quả kiểm định tính dừng LLC 113

Bảng 5.4. Kết quả kiểm định đồng liên kết 114

Bảng 5.5. Ma trận tương quan Pearson giữa các biến nghiên cứu 116

Bảng 5.6. Hệ số phóng đại phương sai 117

Bảng 5.7. Tương quan giữa phần dư từ các mô hình (5.1), (5.2), (5.3) và các

biến độc lập trong mô hình tương ứng
118

Bảng 5.8. Kết quả kiểm định tự tương quan Wooldridge 119

Bảng 5.9. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 120

Bảng 5.10. Kết quả hồi quy tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực

CSTT
123
ix

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Tên hình vẽ, đồ thị Trang

Hình 2.1. Mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát 22

(đường cong Taylor)

Hình 2.2. Các nhân tố tác động đến cơ chế truyền dẫn của CSTT 36

Hình 3.1. Đồ thị phân tán hai chiều của phương sai sản lượng và lạm phát 76

Hình 4.1. Đường cong Taylor ước lượng cho từng quốc gia 87

Hình 4.2. Hiệu lực CSTT theo thời gian 89

Hình 4.3. Sự dịch chuyển đường cong Taylor 96

Hình 5.1. Cấu trúc chỉ số phát triển tài chính 106

Hình 5.2. Mức độ phát triển tài chính tại các quốc gia 108

Hình 5.3. Mức độ phát triển tài chính thành phần 108
x

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

TÓM TẮT

Các NHTW tại các quốc gia đều hướng đến gia tăng hiệu lực của CSTT. Do đó, việc đánh giá hiệu lực của chính sách ở hiện tại và xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu lực này là cần thiết. Mục tiêu của luận án này là đánh giá tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT tại các quốc gia phát triển thuộc nhóm nước G-7. Để thực hiện mục tiêu này, tác giả sử dụng mô hình GARCH-BEKK đa biến, quá trình mô phỏng Monte Carlo nhằm giải quyết bài toán tối ưu, mô hình FGLS tương ứng với từng mục tiêu cụ thể, với dữ liệu trong giai đoạn từ 1951 đến 2017, dựa trên tính sẵn có về dữ liệu của từng quốc gia. Kết quả của nghiên cứu cho thấy, tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát ở các quốc gia nghiên cứu. Đường cong Taylor là khác nhau giữa các quốc gia. Hiệu lực CSTT của từng quốc gia thể hiện sự thay đổi theo thời gian. Cuối cùng, tác giả tìm thấy phát triển tài chính tác động âm đến hiệu lực CSTT trong mẫu các quốc gia nghiên cứu. Trong đó, phát triển thị trường tài chính tác động âm, ngược lại, phát triển các tổ chức tài chính tác động dương đến hiệu lực CSTT. Những kết quả của luận án giúp đưa ra một số hàm ý chính sách và gợi mở một số hướng nghiên cứu trong tương lai.

TỪ KHÓA: Chính sách tiền tệ, đường cong Taylor, hiệu lực, phát triển tài chính, thị trường tài chính, tổ chức tài chính.
xi

FINANCIAL DEVELOPMENT AND THE EFFECTIVENESS OF MONETARY POLICY

ABSTRACT

Central Banks in countries aims at enhancing Monetary Policy Effectiveness. Therefore, it is necessary to assess effectiveness of policy and consider factors affecting this effectiveness. The objective of this thesis is to assess impact of financial development on the Monetary Policy Effectiveness in G-7 developed countries. To accomplish it, I apply the multivariate GARCH-BEKK model, Monte Carlo simulation process to solve optimal control problem and the FGLS model in accordance with each specific objective, with data in the 1951-2017 period, depending on data availability. The findings indicate a trade-off relationship between output volatility and inflation volatility in research countries. Taylor curve is different among the countries. Each country’s Monetary Policy Effectiveness changes over time. Finally, I find the financial development negatively impacts on the Monetary Policy Effectiveness in the countries sample. Particularly, the development of financial market negatively impacts; in contrast, the development of the financial institutions positively impacts on the Monetary Policy Effectiveness. The results help to give some policy implications to policy-making agencies in countries and suggest some future research directions.

KEY WORDS: Monetary Policy, Taylor curve, effectiveness, financial development, financial market, financial institution.

1

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu

Trong suốt những thập kỷ vừa qua, làn sóng hội nhập kinh tế quốc tế diễn ra ngày càng nhanh và mạnh ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, hệ thống tài chính của các quốc gia cũng ngày càng phát triển cả về chiều rộng và chiều sâu. Bên cạnh đó, việc thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT) của các Ngân hàng Trung ương (NHTW) cũng đã thay đổi theo những cách ấn tượng, với sự dịch chuyển mục tiêu (tập trung vào đạt được sự ổn định về giá và ổn định chu kỳ kinh doanh (Castelnuovo, 2006) và đa dạng hóa các công cụ. Trong số các kênh truyền dẫn CSTT được phát triển cho tới ngày nay, các kênh lãi suất, tín dụng cũng như giá tài sản tài chính hay tỷ giá hoạt động thông qua thị trường tài chính quốc gia. Những điều này gợi ý về một mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu lực CSTT.

Phát triển tài chính là sự cải tiến trong các chức năng của hệ thống tài chính bao gồm: (i) tổng hợp các khoản tiết kiệm; (ii) phân bổ vốn cho đầu tư sản xuất; (iii) giám sát các khoản đầu tư đó; (iv) đa dạng hoá rủi ro; và (v) thúc đẩy trao đổi hàng hóa và dịch vụ (Levine, 2005). Theo lý thuyết tăng trưởng nội sinh, mỗi chức năng tài chính này có thể ảnh hưởng đến các quyết định tiết kiệm, đầu tư và hiệu quả phân bổ nguồn vốn. Do đó, sự phát triển của hệ thống tài chính ảnh hưởng đến sự tích lũy vốn vật chất, lao động và năng suất các yếu tố tổng hợp – ba yếu tố quyết định tăng trưởng kinh tế. Trong trường hợp phát triển tài chính làm giảm tính bất cân xứng thông tin và các ràng buộc về tài chính đồng thời khuyến khích chia sẻ rủi ro, lúc này phát triển tài chính có thể nâng cao khả năng hấp thụ các cú sốc của hệ thống tài chính và giảm sự khuếch đại chu kỳ thông qua cơ chế gia tốc tài chính (financial accelerator) (Bernanke & ctg, 1999) do đó làm giảm bất ổn vĩ mô và bất bình đẳng.

Trong điều kiện bình thường, công cụ chính sách chủ yếu được sử dụng để quản lý hệ thống tài chính là CSTT. Điều này cho thấy hiệu quả và tính ổn định của hệ thống tài chính, cùng với tích lũy vốn, là kết quả của việc điều hành CSTT và các tác động của nó trong nền kinh tế. Ví dụ, chi phí của các nguồn tài trợ quyết định khối lượng tín dụng mà khu vực sản xuất có thể tiếp cận. Chi phí lãi vay là một hàm
2

của lãi suất CSTT trong nền kinh tế, với lãi suất cho vay được điều chỉnh phụ thuộc vào lãi suất chính sách. Do đó, khi thảo luận về một hệ thống tài chính hiệu quả và phát triển có thể thúc đẩy tăng trưởng sẽ không đầy đủ nếu không xem xét vai trò của CSTT. Trong khi mối liên hệ giữa phát triển tài chính, tích lũy vốn và tăng trưởng kinh tế là rõ ràng và được rất nhiều nghiên cứu quan tâm, tác động truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế thực thông qua vai trò của hệ thống tài chính vẫn còn hạn chế. Toàn cầu hóa tài chính và sự hội nhập của các thị trường tài chính trên các quốc gia khác nhau đã làm tăng sự phức tạp trong môi trường mà các cơ quan tiền tệ quốc gia hoạt động. Khi các nước đã tự do hóa tài khoản vốn, bản chất của dòng vốn trong danh mục đầu tư sẽ thay đổi. Dòng vốn nước ngoài gia tăng do sự khác biệt về lãi suất và lợi nhuận trên các tài sản tài chính khác nhau. Điều này cũng dẫn đến sự gia tăng các tổ chức và cá nhân giao dịch trên thị trường tài chính và các sản phẩm tài chính mới trên thị trường tài chính toàn cầu. Việc ra đời những loại tiền tệ mới, công nghệ thanh toán mới, hay các tài sản tài chính thay thế khiến cho việc xác định tổng lượng tiền tệ là khó khăn hơn, việc kiểm soát tiền tệ của NHTW các nước cũng trở thành vấn đề nan giải. Phát triển tài chính làm thay đổi cả bên cung và bên cầu tiền tệ của nền kinh tế. Các tài sản tài chính mới ra đời khiến cho độ nhạy cảm của chi tiêu của các tác nhân trong nền kinh tế với lãi suất thay đổi và khó dự đoán được, các công cụ thanh toán mới xuất hiện đang dần thay đổi thói quen của công chúng và khiến cho vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ truyền thống giảm đi. Phát triển tài chính dẫn đến việc hình thành ngày càng nhiều các ngân hàng đa năng khi làn sóng mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực ngân hàng gia tăng, trong khi việc sáp nhập các công ty môi giới chứng khoán với các ngân hàng thương mại (NHTM) đã tạo ra các ngân hàng đầu tư. Ngoài ra, hệ thống trung gian tài chính cũng liên tục phát triển với các loại hình trung gian mới như các công ty đầu tư mạo hiểm, các quỹ cổ phần tư nhân. Thị trường trái phiếu cũng đã phát triển đáng kể, tạo ra những kênh mới cho các nguồn tài trợ. Hệ thống tài chính Hồi giáo, với lời hứa về trung gian tài chính phi lãi suất, đã phát triển nhanh chóng (Bank for International Settlements, 2008). Tăng cường hội nhập cũng đã dẫn đến sự lây lan của các bất ổn trên thị trường tài chính. Với tốc độ phát triển ngày càng nhanh và khó kiểm soát trên hệ thống tài chính, các nhà hoạch định CSTT phải đối mặt với thách thức về khả năng kiểm soát dòng vốn, quản lý thanh khoản, duy trì ổn
3

định tỷ giá và tránh các chu kỳ bùng nổ trong thị trường tài sản. Điều này khiến cho việc hoạch định CSTT để đạt được mục tiêu trở nên khó khăn hơn bao giờ hết. Từ quan điểm CSTT, câu hỏi về khả năng mà sự phát triển tài chính này ảnh hưởng đến việc thực hiện chính sách của NHTW và khả năng truyền dẫn chính sách đến nền kinh tế như thế nào là đáng được nghiên cứu, nhưng có rất ít bằng chứng về những tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT trong giai đoạn hiện nay.

Mặc dù đã có một số các nghiên cứu trước quan tâm xem xét hiệu lực của CSTT cũng như tác động của sự phát triển của hệ thống tài chính đến việc thực hiện CSTT, tuy nhiên, các nghiên cứu trước còn gặp phải một số vấn đề cần được giải quyết. Thứ nhất, các nghiên cứu sử dụng một số thước đo hiệu lực CSTT chưa khái quát hết được các mục tiêu, đặc biệt là trong dài hạn của CSTT của các NHTW, ví dụ mức độ lạm phát và/hoặc tốc độ tăng trưởng kinh tế (Ma & Lin, 2016), hay độ lớn và độ dài của tác động truyền dẫn (Carranza & ctg, 2010). Thứ hai, một số nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận lý thuyết đường cong Taylor để đo lường hiệu suất kinh tế vĩ mô và hiệu lực của CSTT bằng cách so sánh hiệu suất thực tế và hiệu suất đạt được trong điều kiện CSTT là tối ưu (Cecchetti & ctg, 2006; Olson & Enders, 2012; Olson
& ctg, 2012), song các nghiên cứu này lại chưa chú trọng phân tích các yếu tố tác động đến hiệu lực CSTT để có thể giải thích lý do có sự thay đổi hiệu lực chính sách theo thời gian cũng như sự khác biệt giữa các quốc gia và đưa ra những gợi ý chính sách hữu ích cho các cơ quan tiền tệ nhằm nâng cao hiệu lực CSTT. Thứ ba, dựa trên các thước đo khác nhau, một số nghiên cứu đã gợi mở về tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT, tuy nhiên, các nghiên cứu này chỉ xem xét vai trò của một hoặc một vài khía cạnh nhất định trong khái niệm phát triển tài chính như cải cách tài chính hoặc tự do hóa tài chính hoặc cấu trúc tài chính (Akhtar, 1983; De Bondt, 1999; Cecchetti & Krause, 2001, 2002; Georgiadis & Mehl, 2016; Bernoth & ctg, 2017) mà chưa xem xét toàn diện vai trò của phát triển tài chính. Bởi vì phát triển tài chính là một quá trình đa chiều và phức tạp (Svirydzenka, 2016), việc đánh giá tác động dựa trên một vài khía cạnh của phát triển tài chính có thể không mang lại bức tranh toàn cảnh về vai trò của hệ thống tài chính trong cải thiện hiệu suất kinh tế vĩ mô và hiệu lực CSTT.
4

Xuất phát từ cả khía cạnh học thuật và thực tiễn, cần thiết phải có nghiên cứu về hiệu lực CSTT và tác động toàn diện của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT để khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trước đây nhằm cung cấp hiểu biết khoa học về công tác điều hành CSTT trong bối cảnh mới.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Tác giả thực hiện luận án với mục tiêu nghiên cứu tác động của sự phát triển trên hệ thống tài chính quốc gia đến tính hiệu lực của CSTT.
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tổng quát nói trên, các mục tiêu cụ thể

của nghiên cứu là:

Đầu tiên, tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát mà các NHTW các nước phải đối mặt trong việc thực thi CSTT dựa trên lý thuyết đường cong Taylor. Không giống với đường cong Phillips truyền thống về việc tồn tại mối quan hệ trong ngắn hạn giữa mức độ lạm phát và sản lượng. Taylor (1979) lập luận về sự tồn tại “đường cong Phillips bậc hai” thể hiện mối quan hệ đánh đổi trong dài hạn giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát, là một khuôn khổ chính sách (policy menu) quan trọng. Taylor (1979) đã tính toán đường cong Taylor bằng cách xem xét CSTT tối ưu theo kỳ vọng hợp lý được thực hiện để giảm thiểu hàm tổn thất tùy theo cấu trúc của nền kinh tế. Mục tiêu thứ nhất này nhằm trả lời câu hỏi rằng liệu các cơ quan tiền tệ có phải đối mặt với sự đánh đổi giữa mục tiêu ổn định danh nghĩa (ổn định lạm phát) và ổn định thực (ổn định chu kỳ kinh doanh – ổn định sản lượng) hay có bằng chứng ủng hộ mối quan hệ đường cong Taylor ở các quốc gia nghiên cứu hay không, là cơ sở để đi đến mục tiêu thứ hai của luận án là xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT (đường cong Taylor) và đo lường hiệu lực CSTT trong việc đạt được mục tiêu.
Thứ hai, tác giả phát triển và xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT cho các quốc gia dựa trên lý thuyết đường cong Taylor. Đường biên hiệu quả này được biết đến với tên gọi phổ biến là đường cong Taylor, là tập hợp các điểm hiệu suất của nền kinh tế vĩ mô trong điều kiện CSTT là tối ưu. Từ đường cong Taylor được xây dựng, tác giả đo lường khoảng cách trực giao (orthogonal) tối thiểu từ điểm hiệu suất thực tế của nền kinh tế đến đường cong Taylor để đại diện cho hiệu lực CSTT.
5

Khoảng cách này càng nhỏ cho thấy CSTT càng gần với mức tối ưu, điều này có nghĩa CSTT càng có hiệu lực trong việc đưa nền kinh tế tiến đến tối thiểu tổn thất và giảm thiểu bất ổn kinh tế vĩ mô.
Thứ ba, điều quan trọng là phải hiểu được các yếu tố nào tác động đến hiệu lực CSTT để các cơ quan tiền tệ có thể điều chỉnh cũng như kiểm soát chúng nhằm đạt được hiệu quả cao nhất trong thực thi CSTT, do đó, tác giả tiếp tục nghiên cứu tác động của phát triển tài chính (bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau) đến hiệu lực CSTT ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả tiến hành trả lời lần lượt các câu hỏi nghiên cứu sau:
1/ Có tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát (hay lý thuyết đường cong Taylor có được duy trì) ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu hay không?
2/ Bằng cách sử dụng lý thuyết đường cong Taylor để xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT và đo lường hiệu lực CSTT dựa trên khoảng cách trực giao tối thiểu từ điểm hiệu suất thực tế đến đường biên hiệu quả, hiệu lực CSTT ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu thay đổi như thế nào?
3/ Phát triển tài chính và các thành phần của phát triển tài chính có tác động

đến hiệu lực CSTT ở các quốc gia này không? Chiều hướng tác động như thế nào?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Tác giả thực hiện nghiên cứu hiệu lực CSTT và tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực chính sách tại các quốc gia phát triển thuộc nhóm nước G-7 (bao gồm Canada, Pháp, Đức, Italy, Nhật Bản, Anh và Mỹ) trong giai đoạn 1951 – 2017 (tùy thuộc vào tính sẵn có của dữ liệu ở từng quốc gia).

Trong khi CSTT là một trong những chính sách quan trọng để duy trì sự ổn định cho nền kinh tế và góp phần tạo nên tăng trưởng bền vững cho mỗi quốc gia, thì tại các quốc gia đang phát triển, CSTT có những hạn chế nhất định trong việc đạt được mục tiêu do những quy định về kiểm soát vốn, vấn đề bảo hộ doanh nghiệp và sự can thiệp sâu của Chính phủ vào hành động của NHTW. Ngoài ra, các nước đang
6

phát triển cũng chứng kiến rất nhiều cuộc khủng hoảng1 và CSTT đang gánh chịu nhiều áp lực hơn từ những vấn đề như lạm phát, phá giá tiền tệ, lựa chọn mục tiêu danh nghĩa nào phù hợp hơn, hay sự tác động của các nước phát triển khiến cho CSTT mang tính bị động (nhất là khi các nước này chọn cơ chế ổn định tỷ giá hối đoái). Tại các quốc gia phát triển, hệ thống tài chính phát triển toàn diện, đầy đủ các cấu phần cần thiết cũng như đa dạng các sản phẩm và dịch vụ tài chính. Thị trường tài chính hoạt động linh hoạt, hiệu quả cao theo định hướng thị trường và các dòng vốn di chuyển hoàn toàn tự do, tỷ giá được thả nổi hoàn toàn và phản ánh đúng cung và cầu của thị trường. Điều này đảm bảo việc đánh giá tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT được đầy đủ trên tất cả các khía cạnh. Do đó, với mục tiêu chính là nghiên cứu tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT, để loại bỏ những ảnh hưởng ngoại lai bên ngoài phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT, tác giả tiến hành nghiên cứu tại các quốc gia phát triển, với mẫu nghiên cứu là các quốc gia thuộc nhóm nước G-7, nơi cũng cung cấp dữ liệu với độ tin cậy cao và độ dài dữ liệu lớn hơn, là điều kiện để đảm bảo kết quả nghiên cứu là đáng tin cậy và phản ánh đúng mối quan hệ cần nghiên cứu.

1.5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

1.5.1. Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp định lượng với các mô hình nghiên cứu khác nhau nhằm trả lời lần lượt từng câu hỏi nghiên cứu.
Với câu hỏi nghiên cứu thứ nhất, nghiên cứu sử dụng mô hình GARCH-BEKK đa biến được phát triển bởi Engle & Kroner (1995) để mô hình hóa và kiểm định mối quan hệ trong moment bậc hai của hai biến sản lượng và lạm phát cho từng quốc gia trong mẫu. Trong khi, mô hình trung bình được sử dụng là mô hình near-VAR. Kỹ thuật bộ lọc Hodrick – Prescott (HP) cũng được sử dụng để có được dữ liệu về sản lượng tiềm năng và xu hướng lạm phát.
Với câu hỏi thứ hai của nghiên cứu, để có được các tham số cấu trúc cần thiết

cho việc xây dựng đường cong Taylor, tác giả ước lượng mô hình tổng cung và tổng

1 Riêng giai đoạn 1970-2013 đã xảy ra khoảng 400 cuộc khủng hoảng, 35 cuộc xảy ra ở các nước phát triển trong khi có đến 218 cuộc khủng hoảng tài chính xẩy ra ở các nước đang phát triển, trong đó khủng hoảng tiền tệ chiếm đa số, số còn lại là khủng hoảng nợ và khủng hoảng ngân hàng (Laeven & Valencia, 2013).
7

cầu đơn giản cho từng quốc gia, được xây dựng theo Olson & Ender (2012), Cecchetti

& ctg (2006) và Mishkin & Schmidt-Hebbel (2007). Sau khi ước lượng mô hình, các kĩ thuật mô phỏng Monte Carlo nhằm giải quyết bài toán tối ưu, hồi quy cửa sổ cuộn (rolling window regression) được sử dụng để xây dựng đường cong Taylor và đo lường khoảng cách tối thiểu giữa điểm biến động quan sát được đến đường biên hiệu quả này đại diện cho hiệu lực CSTT. Tất cả các ước lượng trên được thực hiện trên phần mềm RATS 9.0 với code được viết bởi tác giả.
Để trả lời câu hỏi nghiên cứu cuối cùng, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng và khắc phục khác khuyết tật của mô hình bằng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS), trong đó biến phụ thuộc là hiệu lực CSTT được đo lường theo mục tiêu nghiên cứu thứ hai và biến độc lập chính được xem xét là chỉ số phát triển tài chính, được đo lường trên nhiều khía cạnh khác nhau trong sự phát triển của hệ thống tài chính theo Svirydzenka (2016), cùng với các biến kiểm soát và biến giả khác. Ngoài ra, các kỹ thuật kiểm định trước và sau hồi quy như kiểm định tính dừng, kiểm định độ trễ tối ưu, kiểm định phần dư, kiểm định sự phù hợp và ổn định của mô hình cũng được áp dụng để đảm bảo kết quả nghiên cứu là đáng tin cậy và vững chắc.
1.5.2. Dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu của luận án bao gồm dữ liệu vĩ mô và dữ liệu vi mô của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu, được thu thập từ nghiều nguồn khác nhau bao gồm IMF, Worldbank, Datastream, cơ sở dữ liệu của Federal Reserve Bank of St. Louis trong giai đoạn 1951 – 2017, tùy thuộc vào tính sẵn có của dữ liệu của từng quốc gia. Các dữ liệu chính bao gồm sản lượng, lạm phát, lãi suất thị trường ngắn hạn, giá dầu, chỉ số phát triển tài chính, tốc độ tăng trưởng vốn cố định được chọn lọc phù hợp với từng mục tiêu nghiên cứu cụ thể.
1.6. Các đóng góp mới của nghiên cứu

Dựa trên những nghiên cứu trong và ngoài nước mà tác giả tiếp cận được thì hướng nghiên cứu đo lường hiệu lực CSTT và đánh giá tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT là thực sự cần thiết nhưng một nghiên cứu chuyên sâu và hệ thống về chủ đề này vẫn còn để mở.
8

Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy: (1) tương quan giữa bất ổn lạm phát và bất ổn sản lượng là mối tương quan âm, hàm ý tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa chúng. Điều này củng cố lý thuyết đường cong Taylor ở các quốc gia trong giai đoạn nghiên cứu. (2) Sử dụng lý thuyết đường cong Taylor và các kỹ thuật mô phỏng, tác giả xây dựng đường cong Taylor và đo lường khoảng cách trực giao tối thiểu giữa điểm biến động hiệu suất thực tế đến đường cong Taylor để đại diện cho hiệu lực của CSTT. Hiệu lực CSTT thay đổi và khác biệt giữa các quốc gia, tuy nhiên đều có một điểm chung là CSTT kém hiệu quả trong những giai đoạn khủng hoảng trong nước và quốc tế. Đường biên hiệu quả của CSTT tại các quốc gia nghiên cứu cũng có xu hướng dịch chuyển ra xa gốc tọa độ trong các giai đoạn này. (3) Phát triển tài chính tác động âm đến hiệu lực của CSTT trong một phân tích dữ liệu bảng. Trong đó, phát triển các tổ chức tài chính giúp gia tăng và phát triển thị trường tài chính làm giảm hiệu lực tác động của CSTT đến nền kinh tế. (4) Chưa tìm thấy bằng chứng thống kê về tác động của chế độ lạm phát mục tiêu đến thực thi CSTT. (5) Khủng hoảng làm giảm hiệu lực của CSTT.
So với những nghiên cứu trước đây cùng chủ đề, đóng góp mới của luận án là: (1) Trong khi các nghiên cứu trước chủ yếu tập trung vào một quốc gia cụ thể, luận án đã tiến hành kiểm định sự tồn tại của lý thuyết đường cong Taylor trên một mẫu xuyên quốc gia bằng kỹ thuật kinh tế lượng hợp lý và đem đến kết quả thống
nhất với bằng chứng thống kê mạnh mẽ ủng hộ lý thuyết này.

(2) Lần đầu tiên trong mẫu các quốc gia nghiên cứu, tác giả vận dụng lý thuyết đường cong Taylor và sử dụng các kỹ thuật mô phỏng Monte Carlo với dữ liệu thống nhất để xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT cho từng quốc gia; cung cấp cơ sở khoa học để xây dựng thước đo hiệu lực CSTT dựa trên lý thuyết đường cong Taylor. Với hiệu lực CSTT được đo lường bằng khoảng cách trực giao tối thiểu từ điểm biến động hiệu suất thực tế của nền kinh tế đến đường cong Taylor (được gọi là đường biên hiệu quả của CSTT).
(3) Khác với các nghiên cứu trước cùng chủ đề, nghiên cứu này lần đầu tiên đánh giá tác động của phát triển tài chính (cũng như các nhân tố khác) đến hiệu lực CSTT trong bối cảnh đo lường hiệu lực CSTT bằng cách sử dụng lý thuyết đường cong Taylor. Điều quan trọng là tìm hiểu các yếu tố tác động để giải thích sự thay đổi hiệu
9

lực CSTT trong các giai đoạn và sự khác biệt chéo về hiệu lực CSTT giữa các quốc gia nhằm đưa ra những hàm ý chính sách hữu ích. Nghiên cứu này có đóng góp mới so với các nghiên cứu trước đây khi xem xét vai trò toàn diện của phát triển tài chính, bao gồm các khía cạnh khả năng tiếp cận, độ sâu và tính hiệu quả của cả thị trường tài chính và các tổ chức tài chính. Bởi vì quá trình phát triển tài chính là đa chiều và phức tạp, kết quả của luận án có thể mang lại bức tranh tổng quát hơn về vai trò của phát triển tài chính đối với hiệu lực CSTT.
1.7. Kết cấu luận án

Nội dung chính của luận án được kết cấu thành 6 chương như sau:

Chương 1 – Giới thiệu nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu cũng như đối tượng, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để thực hiện mục tiêu. Những đóng góp mới và kết cấu chung của luận án cũng được trình bày ở chương này.

Chương 2 – Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về phát triển tài chính và hiệu lực CSTT. Tác giả trình bày các lý thuyết nền liên quan đến chủ đề nghiên cứu của luận án trong chương này, bao gồm lý thuyết đường cong Taylor và lý thuyết về tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT. Đồng thời, tác giả cũng hệ thống các nghiên cứu định lượng trước đây có liên quan đến đề tài luận án nhằm có được bức tranh tổng quan về tình hình nghiên cứu và tìm ra khoảng trống cho nghiên cứu này.

Chương 3 – Kiểm định lý thuyết Đường cong Taylor. Trong chương này, tác giả tiến hành kiểm định lý thuyết đường cong Taylor ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu bằng cách xem xét mối quan hệ đánh đổi trong phương sai của sản lượng và lạm phát với mô hình near-VAR-GARCH-BEKK đa biến. Khi kết quả kiểm định cho thấy có bằng chứng ủng hộ lý thuyết đường cong Taylor được duy trì, tác giả sẽ sử dụng lý thuyết này để xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT và đo lường hiệu lực của CSTT trong chương tiếp theo.

Chương 4 – Đo lường hiệu lực của CSTT. Bởi vì tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát như trình bày ở chương 3, trong chương này, tác giả sử dụng mối quan hệ đánh đổi được hàm ý bởi lý thuyết đường cong Taylor để
10

xây dựng và ước lượng đường biên hiệu quả của CSTT cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Đồng thời, sử dụng thước đo khoảng cách trực giao tối thiểu từ điểm biến động thực tế đến đường biên hiệu quả của CSTT để thể hiện hiệu lực CSTT, tác giả cũng trình bày hiệu lực CSTT thay đổi theo thời gian ở các quốc gia trong chương này.

Chương 5 – Tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT. Trong chương này, tác giả ứng dụng kết quả đo lường hiệu lực CSTT đã được thực hiện ở chương 4 để đánh giá tác động của phát triển tài chính và các khía cạnh khác nhau trong phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT trong một khung phân tích dữ liệu bảng với mô hình FGLS. Kết quả tác động âm của phát triển tài chính, đặc biệt là sự khác biệt về tác động của phát triển thị trường tài chính và phát triển các tổ chức tài chính đến hiệu lực CSTT được tìm thấy và được trình bày chi tiết trong chương này.

Chương 6 – Kết luận và hàm ý chính sách. Từ những kết quả nghiên cứu ở các chương trước, tác giả kết luận và đưa ra một số hàm ý chính sách về sử dụng lý thuyết đường cong Taylor như một khung tham chiếu để đo lường hiệu lực CSTT cũng như theo dõi sự phát triển hệ thống tài chính trong nước để cải thiện hiệu lực của CSTT ở các quốc gia. Đồng thời, tác giả gợi mở một số hướng nghiên cứu tiếp theo trong chương này.
11

CHƯƠNG 2 – KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CSTT

2.1. Chính sách tiền tệ

2.1.1. Giới thiệu

CSTT là một trong những chính sách vĩ mô quan trọng để Chính phủ thực hiện điều tiết nền kinh tế. NHTW thực hiện CSTT thông qua việc kiểm soát và điều tiết cung tiền và lãi suất nhằm tác động tới hành vi đầu tư và tiêu dùng của các tác nhân trong nền kinh tế để đạt được những mục tiêu cuối cùng của họ là tạo công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định tỷ giá hối đoái (Friedman, 1968; Mishkin, 2015). Các nhà hoạch định chính sách cần đảm bảo sự cân bằng giữa cung tiền và sản lượng (Lucas, 1980; Friedman, 1987), như được thể hiện bởi phương trình:

� × 𝑉 = � × � (2.1)

Trong đó M là lượng cung tiền, V là tốc độ lưu thông của tiền, P là mức giá trung bình và Y là sản lượng thực.

Cung tiền phụ thuộc vào lượng tiền cơ sở được phát hành bởi NHTW và số nhân tiền tệ được tạo ra bởi hoạt động của hệ thống NHTM, do đó, cung tiền phụ thuộc vào CSTT của NHTW và hoạt động của hệ thống NHTM. Cầu tiền phụ thuộc vào nhu cầu của công chúng trong việc thực hiện giao dịch, phòng bị và đầu cơ (Keynes, 1936). Sự thay đổi trong cung và cầu tiền sẽ tác động đến lãi suất danh nghĩa trên thị trường, do đó, NHTW điều hành CSTT bằng cách sử dụng cung tiền hoặc lãi suất chính sách để điều chỉnh lãi suất danh nghĩa trên thị trường (Friedman, 1982, 1983).

Theo Fisher (1911), tốc độ lưu thông của tiền (V) được xác định bởi các tổ chức trong một nền kinh tế mà có ảnh hưởng đến cách các cá nhân tiến hành giao dịch. Nếu các cá nhân trong nền kinh tế sử dụng tài khoản tín dụng và thẻ tín dụng để thực hiện các giao dịch của họ, họ sẽ sử dụng ít tiền hơn để mua sắm, và do đó, cầu tiền giảm đi cho việc thực hiện các giao dịch. Điều này kéo theo V tăng lên, và ngược lại. Do đó, đặc điểm về các tổ chức trung gian tài chính và công nghệ trên thị
12

trường tài chính của nền kinh tế sẽ ảnh hưởng đến tốc độ lưu thông tiền tệ và kiểm soát tiền tệ của các cơ quan hoạch định CSTT.

2.1.2. Mục tiêu của CSTT

Có nhiều mục tiêu khác nhau trong xây dựng CSTT ở các NHTW các quốc gia. Nhìn chung có 6 mục tiêu chính gồm: (1) công ăn việc làm cao, (2) ổn định giá cả, (3) tăng trưởng kinh tế và ổn định sản lượng, (4) ổn định lãi suất, (5) ổn định thị trường tài chính, (6) ổn định thị trường ngoại hối (Modigliani & Papademos, 1975; Rogoff, 1985; Mishkin, 2015). Tuy nhiên, ổn định giá cả và ổn định sản lượng vẫn luôn là mục tiêu quan trọng nhất (Cecchetti, 2000; Cecchetti & Krause, 2002; Geraats, 2002; Loayza & Schmidt-Hebbel, 2002).

Công ăn việc làm cao. Tạo ra công ăn việc làm cao là một mục tiêu xứng đáng của CSTT vì hai lý do chính: (1) tỷ lệ thất nghiệp cao gây ra nhiều khó khăn về tài chính cho các cá nhân và gia đình trong nền kinh tế và gia tăng tội phạm, và (2) khi tỷ lệ thất nghiệp cao, nền kinh tế không chỉ có người lao động nhàn rỗi mà còn các nguồn lực nhàn rỗi (nhà máy đóng cửa và các thiết bị không được sử dụng) dẫn đến lãng phí nguồn lực và giảm sản lượng (GDP thấp hơn) (Mishkin, 2004).

Tuy nhiên, Mishkin (2004) cho rằng tỷ lệ công ăn việc làm cao hợp lý là tỷ lệ trong điều kiện nền kinh tế toàn dụng nhân công, ở đó nhu cầu về lao động bằng với cung lao động và thất nghiệp trong nền kinh tế ở mức thất nghiệp tự nhiên.

Ổn định giá cả. Mức giá tăng (lạm phát) tạo ra sự không chắc chắn trong nền kinh tế, và sự không chắc chắn đó có thể cản trở tăng trưởng kinh tế. Lạm phát khiến cho việc ra quyết định của cả người tiêu dùng, doanh nghiệp và chính phủ trở nên phức tạp hơn. Lạm phát cũng gây khó khăn cho kế hoạch cho tương lai. Hơn nữa, lạm phát có thể gây căng thẳng cấu trúc xã hội của quốc gia, bởi vì mỗi nhóm trong xã hội có thể cạnh tranh với các nhóm khác để đảm bảo rằng thu nhập của họ luôn theo kịp với mức giá gia tăng (Mishkin, 2004). Do đó, các NHTW thường xem mục tiêu ổn định giá là mục tiêu quan trọng nhất trong thực thi CSTT (Cecchetti, 2000; Cecchetti & Krause, 2002; Mishkin, 2015).

Tăng trưởng kinh tế và ổn định sản lượng. Mục tiêu tăng trưởng kinh tế ổn

định liên quan chặt chẽ đến mục tiêu công ăn việc làm cao bởi vì khi tỷ lệ thất nghiệp
13

thấp, các doanh nghiệp có nhiều khả năng đầu tư vốn để tăng năng suất và tăng trưởng sản lượng. Ngược lại, nếu thất nghiệp cao và các nhà máy nhàn rỗi, thì các doanh nghiệp thường không đầu tư thêm vào máy móc và nhà xưởng. Mặc dù hai mục tiêu này có liên quan chặt chẽ nhưng các chính sách có thể nhằm mục đích cụ thể để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách trực tiếp khuyến khích các công ty đầu tư hoặc khuyến khích công chúng tiết kiệm để tạo thêm nhiều nguồn quỹ tài trợ cho các doanh nghiệp đầu tư. Trên thực tế, đây là mục đích được nêu ra bởi các chính sách kinh tế phía cung, nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua việc cung cấp các ưu đãi về thuế cho các doanh nghiệp đầu tư vào cơ sở vật chất và trang thiết bị và cho người nộp thuế để tiết kiệm nhiều hơn (Mishkin, 2015).

Mặc dù tăng trưởng kinh tế cao có lợi cho nền kinh tế trong việc tạo công ăn việc làm và tăng thu nhập cho các tác nhân kinh tế, song, các cơ quan tiền tệ ngày càng hướng đến việc kiểm soát lãi suất để đạt được mục tiêu ổn định tốc độ tăng trưởng kinh tế (hay còn gọi là ổn định sản lượng) (Cecchetti, 2000). Lý do là vì khi nền kinh tế đã đạt đến trình độ phát triển nhất định, tỷ lệ công ăn việc làm ở một mức khá hợp lý thì việc duy trì tính ổn định trong nền kinh tế là cần thiết nhằm đảm bảo sự phát triển hài hòa và cân đối giữa các thành phần kinh tế và giảm những biến động khó lường gây khó khăn cho việc hoạch định chính sách. Hơn nữa, Cecchetti xem xét những lập luận của Lucas (1987) và minh chứng rằng bất ổn và tăng trưởng có mối quan hệ mật thiết với nhau, theo đó, ổn định sản lượng cũng là điều kiện để thúc đẩy tăng trưởng nhanh hơn. Ramey & Ramey (1995) cung cấp bằng chứng trong 95 quốc gia rằng tồn tại một mối tương quan âm giữa bất ổn và tăng trưởng. Cecchetti (2000) cho rằng hầu hết các NHTW của các nước đang tham gia vào một chính sách ổn định nhằm giải quyết vấn đề kiểm soát tối ưu (optimal control problems) trong đó, họ sử dụng công cụ lãi suất nhằm điều hành CSTT để tối thiểu hóa tổn thất của nền kinh tế (bằng tổng có trọng số của bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát) và đạt được trạng thái ổn định kinh tế vĩ mô.

Ổn định lãi suất. Lãi suất ổn định là điều mà hầu hết các quốc gia đều mong muốn đạt được, nhằm giảm thiểu sự không chắc chắn trong nền kinh tế, giảm bớt những khó khăn trong việc lên kế hoạch cho tương lai và do đó, ảnh hưởng đến các quyết định tiêu dùng và đầu tư của các tác nhân trong nền kinh tế (Mishkin, 2004).
14

Ổn định thị trường tài chính. Ổn định thị trường tài chính là một khái niệm dùng để chỉ tình trạng hệ thống tài chính vững mạnh, tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân bổ có hiệu quả các nguồn lực kinh tế, không bị khủng hoảng và có khả năng hấp thụ và chống đỡ với các cú sốc bên ngoài (Schinasi, 2004). Khủng hoảng tài chính có thể ảnh hưởng đến chức năng phân bổ nguồn vốn của thị trường tài chính, dẫn đến sự sụt giảm mạnh trong hoạt động kinh tế. Vì vậy, để ổn định vĩ mô, NHTW cần duy trì một hệ thống tài chính ổn định nhằm tránh các cuộc khủng hoảng tài chính.

Ổn định thị trường ngoại hối. Với tầm quan trọng ngày càng tăng của thương mại quốc tế, tỷ giá đã trở thành một cân nhắc quan trọng đối với các NHTW trong việc điều hành CSTT để điều tiết nền kinh tế. Đồng nội tệ tăng giá làm giảm tính cạnh tranh của hàng hóa trong nước so với nước ngoài, trong khi, đồng nội tệ giảm giá lại kích thích lạm phát trong nước. Ngoài ra, hạn chế những thay đổi lớn trong giá trị đồng nội tệ sẽ làm cho các doanh nghiệp và cá nhân dễ dàng lên kế hoạch mua hoặc bán hàng hoá ở nước ngoài. Do đó, ổn định tỷ giá được coi là một mục tiêu của CSTT.

Mặc dù nhiều mục tiêu đề ra là phù hợp với nhau – tăng trưởng kinh tế và tạo công ăn việc làm cao, ổn định thị trường tài chính cùng với ổn định lãi suất – tuy nhiên, một số mục tiêu lại có sự xung đột lẫn nhau. Mục tiêu ổn định lãi suất và tạo công ăn việc làm thường mâu thuẫn với mục tiêu ổn định giá trong ngắn hạn (Mishkin, 2004). Ví dụ, khi nền kinh tế đang phát triển và thất nghiệp đang giảm, lạm phát và lãi suất có thể bắt đầu tăng lên. Nếu NHTW cố gắng ngăn chặn sự gia tăng lãi suất, điều này có thể làm cho nền kinh tế trở nên quá nóng và kích thích lạm phát. Nhưng nếu một NHTW tăng lãi suất để ngăn ngừa lạm phát, trong ngắn hạn tỷ lệ thất nghiệp có thể tăng lên.

Xung đột cũng có thể phát sinh giữa mục tiêu ổn định giá và mục tiêu ổn định tài chính.2 Menon (2015) lý giải lý do của những xung đột là vì (1) chu kỳ tài chính thường dài hơn chu kỳ kinh doanh và hai chu kỳ này có thể phân kỳ và không hội tụ; (2) lãi suất thích hợp cho ổn định giá có thể không phù hợp với ổn định tài chính.
Menon mô tả 2 mục tiêu ổn định giá và ổn định tài chính như 2 cơn gió có hướng thổi

2 Xem những thảo luận chi tiết hơn về sự mâu thuẫn giữa hai mục tiêu ổn định tài chính và ổn định giá của
CSTT trong Agénor & Pereira da Silva (2012).
15

ngược nhau đến NHTW, vì vậy, CSTT thường có hạn chế nhất định trong việc đạt được đồng thời cả 2 mục tiêu ổn định giá và ổn định tài chính. Điều này cũng phù hợp với nguyên tắc Tinbergen (Tinbergen principle), trong đó nói rằng để đạt được một số mục tiêu chính sách độc lập, phải có ít nhất một số lượng các công cụ bằng số lượng các mục tiêu. Theo đó, ổn định kinh tế vĩ mô (ổn định giá và/hoặc ổn định sản lượng) và ổn định tài chính là hai mục tiêu, có nghĩa cần hai công cụ riêng biệt – lãi suất CSTT và một công cụ an toàn vĩ mô. Với một công cụ bổ sung, và trong một môi trường xác định, NHTW có thể đạt được các mục tiêu của họ chính xác và liên tục (thông qua các quy tắc động) (Agénor & Pereira da Silva, 2012; Woodford, 2012). Do đó, các nhà hoạch định chính sách thường sử dụng công cụ của chính sách an toàn vĩ mô (macroprudential policies)3 để hướng đến mục tiêu ổn định tài chính trong khi CSTT được giải phóng để tập trung vào mục tiêu ổn định giá.

Mâu thuẫn giữa các mục tiêu có thể khiến các NHTW khó khăn trong cân nhắc lựa chọn. Và tùy từng thời điểm, bối cảnh quốc gia cũng như tùy vào tác động của từng mục tiêu đến nền kinh tế mà các NHTW sẽ linh hoạt lựa chọn mục tiêu ưu tiên.

Các NHTW thực hiện CSTT theo những cách khác nhau, bằng cách nhắm đến các biến số nằm giữa các công cụ và việc đạt được các mục tiêu của họ. Sau khi quyết định mục tiêu cuối cùng như ổn định giá hay ổn định sản lượng, NHTW chọn một tập hợp các biến mà có ảnh hưởng trực tiếp đến việc làm và mức giá để nhắm vào, được gọi là mục tiêu trung gian (intermediate targets), chẳng hạn như tổng lượng tiền (M1, M2, hoặc M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn hoặc dài hạn). Tuy nhiên, ngay cả những mục tiêu trung gian này cũng không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi các công cụ chính sách của NHTW. Do đó, họ chọn một bộ các biến khác phản ứng nhanh hơn với các công cụ chính sách của họ để nhắm mục tiêu, được gọi là các mục tiêu hoạt động
(operating targets), hoặc các mục tiêu công cụ thay thế (instrument targets), ví dụ

3 Chính sách an toàn vĩ mô là chính sách sử dụng các công cụ an toàn để hạn chế các rủi ro mang tính hệ thống và/hoặc các rủi ro đối với tổng thể hệ thống tài chính nhằm giảm thiểu khả năng đổ vỡ của hệ thống tài chính thông qua việc ngăn ngừa các dịch vụ tài chính có thể gây hậu quả nghiêm trọng đối với nền kinh tế thực (IMF, 2011), tuy nhiên, chính sách này không thuộc phạm vi nghiên cứu của luận án.
16

như tổng lượng dự trữ (dự trữ, dự trữ không do vay mượn4, cơ sở tiền hoặc cơ sở tiền

không do vay mượn) hoặc lãi suất ngắn hạn.

2.1.3. Công cụ của CSTT

Tùy theo các mục tiêu khác nhau của các NHTW trong việc thực thi CSTT, các công cụ khác nhau cũng được sử dụng linh hoạt để nhằm tác động đến nền kinh tế thực. Trong số các công cụ phổ biến như hoạt động thị trường mở, các khoản cho vay chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc, các NHTW ngày càng coi lãi suất (lãi suất liên ngân hàng hoặc lãi suất cơ bản) là một chỉ báo chủ đạo của CSTT (Mishkin, 2015).

Lãi suất chính sách. NHTW có thể sử dụng các công cụ lãi suất khác nhau để điều hành CSTT như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cơ bản hoặc lãi suất bình quân liên ngân hàng, tùy thuộc vào đặc điểm cấu trúc thị trường của từng quốc gia, để tác động đến lãi suất thị trường và qua đó đến nền kinh tế thực.

Hoạt động thị trường mở. Hoạt động thị trường mở liên quan đến việc mua và bán chứng khoán trên thị trường tiền tệ của NHTW. Các hoạt động thị trường mở là công cụ CSTT quan trọng nhất, bởi vì việc mua bán chứng khoán của NHTW là yếu tố quyết định đầu tiên sự thay đổi lãi suất và cơ sở tiền tệ, là nguồn chính của biến động cung tiền. NHTW có thể mua hoặc bán các chứng khoán ngắn hạn trên thị trường mở nhằm tác động trực tiếp đến lượng cung tiền. Mua trên thị trường mở sẽ mở rộng dự trữ và cơ sở tiền tệ, do đó làm tăng cung tiền và giảm lãi suất ngắn hạn. Bán trên thị trường mở sẽ thu hẹp dự trữ và cơ sở tiền tệ, giảm nguồn cung tiền và tăng lãi suất ngắn hạn (Mishkin, 2015).

Dự trữ bắt buộc. NHTW có thể sử dụng dự trữ bắt buộc là một công cụ trong điều hành CSTT vì sự thay đổi trong dự trữ bắt buộc tác động đến cung tiền bằng cách tác động trực tiếp đến số nhân tiền tệ được tạo ra bởi hệ thống NHTM. Tăng dự trữ bắt buộc dẫn đến số lượng tiền gửi giảm, trong khi lượng tiền gửi có thể hỗ trợ một phần nào đó lượng tiền cơ sở, điều này dẫn đến thu hẹp lượng cung tiền. Tăng dự trữ bắt buộc cũng làm tăng nhu cầu dự trữ và tăng lãi suất. Ngược lại, giảm dự trữ
bắt buộc dẫn đến việc mở rộng nguồn cung tiền và giảm lãi suất.

4 Dự trữ không do vay mượn là tổng dự trữ trừ các khoản dự trữ do vay mượn, đó là khoản cho vay chiết khấu; cơ sở tiền không do vay mượn là cơ sở tiền trừ dự trữ do vay mượn.