MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ………………………………………………………………………………………………….i DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT……………………………………………………………………………iv DANH MỤC BẢNG……………………………………………………………………………………………vii DANH MỤC HÌNH …………………………………………………………………………………………..viii MỞ ĐẦU………………………………………………………………………………………………………………1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH 15

1.1. KHÁI QUÁT VỀ KHU VỰC TÀI CHÍNH……………………………………………….15

1.1.1. Khái niệm về khu vực tài chính …………………………………………………………….15

1.1.2. Thành phần của khu vực tài chính …………………………………………………………16

1.1.3. Chức năng của khu vực tài chính …………………………………………………………..17

1.2. CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH…………………………………………………19

1.2.1. Khái niệm …………………………………………………………………………………………..19

1.2.2. Đặc điểm của căng thẳng khu vực tài chính ……………………………………………23

1.2.3. Nguyên nhân của căng thẳng khu vực tài chính ………………………………………28

1.2.4. Đo lường căng thẳng khu vực tài chính ………………………………………………….38

1.3. TÁC ĐỘNG CỦA CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH ĐẾN NỀN KINH TẾ THỰC……………………………………………………………………………………………………47
1.3.1. Căng thẳng khu vực tài chính làm suy giảm các hoạt động đầu tư mới ………47

1.3.2. Căng thẳng khu vực tài chính làm suy giảm các hoạt động kinh tế dẫn đến suy giảm sản lượng …………………………………………………………………………………………….49
1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ QUẢN LÝ CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH ……………………………………………………………………………………………………….55
1.4.1. Kinh nghiệm của Singapore ………………………………………………………………….55

1.4.2. Kinh nghiệm của Trung Quốc……………………………………………………………….64

1.4.3. Bài học cho Việt Nam ………………………………………………………………………….75

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1……………………………………………………………………………………78

CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH Ở VIỆT

NAM GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2005 ĐẾN 2017 ……………………………………………………79
iii

2.1. TỔNG QUAN VỀ KHU VỰC TÀI CHÍNH VIỆT NAM …………………………..79

2.2. THỰC TRẠNG CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM GIAI

ĐOẠN TỪ NĂM 2005 ĐẾN 2017 …………………………………………………………………89

2.2.1. Căng thẳng thị trường tiền tệ…………………………………………………………………89

2.2.2. Căng thẳng khu vực ngân hàng ……………………………………………………………..93

2.2.3. Căng thẳng thị trường chứng khoán……………………………………………………..100

2.2.4. Căng thẳng thị trường ngoại hối ………………………………………………………….103

2.2.5. Đo lường căng thẳng khu vực tài chính Việt Nam bằng chỉ số FSI ………….108

2.2.6. Nguyên nhân dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính Việt Nam………………..118

2.3. THỰC TRẠNG TÁC ĐỘNG CỦA CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH

ĐẾN NỀN KINH TẾ THỰC ……………………………………………………………………….125

2.3.1. Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến hoạt động đầu tư ……………125

2.3.2. Tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến tăng trưởng kinh tế ………..129

2.3.3. Đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực bằng mô hình véc tơ tự hồi quy ngưỡng ………………………………………………………..134
2.3.4. Đánh giá chung về tác động của căng thẳng tài chính đến nền kinh tế thực……..138

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2………………………………………………………………………………….140

CHƢƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH NHẰM PHÒNG NGỪA CĂNG

THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH VÀ ĐẢM BẢO ỔN ĐỊNH VĨ MÔ ………………141

3.1. ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN LÀNH MẠNH KHU VỰC TÀI CHÍNH VIỆT NAM…………………………………………………………………………………………………………141
3.2. MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH …………………………………………….144

3.2.1. Khuyến nghị chính sách liên quan tới hình thành các chỉ tiêu cảnh báo sớm

giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính………………………………………………………….144

3.2.2. Khuyến nghị chính sách liên quan tới phát triển ổn định hệ thống tài chính ….150

3.2.3. Khuyến nghị chính sách nhằm quản lý hiệu quả dòng vốn vào………………..159

3.2.4. Khuyến nghị chính sách nhằm giảm thiểu tác động của căng thẳng tài chính…..162

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3………………………………………………………………………………….167

KẾT LUẬN CHUNG………………………………………………………………………………………..168
iv

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Nguyên nghĩa Tiếng Việt Nguyên nghĩa Tiếng Anh ADB Ngân hàng phát triển Châu Á Asean Development Bank ATO Lệnh giao dịch tại mức giá mở cửa At The Open
BCTC Báo cáo tài chính

BIS Ngân hàng thanh toán quốc tế
Bank for international settlements

CAR Hệ số an toàn vốn Capital Adequacy Ratio

CDS Hoán đổi rủi ro tín dụng Credit Default Swap

CNFSI Chỉ số căng thẳng tài chính Trung Quốc China Financial Stress Index

CP Chính phủ
CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSTT Chính sách tiền tệ DN Doanh nghiệp

EMFSI Chỉ số căng thẳng thị trường ngoại hối

Exchange Market Financial

Stress Index

EMP Chỉ số áp lực thị trường ngoại hối Exchange Market Pressure

EPS Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần Earnings Per Share

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment FPI Vốn đầu tư gián tiếp Foreign Portfolio Investment FSB Ủy ban ổn định tài chính Financial Stability Board
FSI Chỉ số căng thẳng tài chính Financial Stress Index FTA Khu vực mậu dịch tự do Free Trade Area GDCK Giao dịch chứng khoán
GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Products

HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí
HSX

Minh

HTTC Hệ thống tài chính
v

ICOR Hiệu quả sử dụng vốn đầu tư
Incremental Capital Output

Ratio

IMF Quĩ tiền tệ quốc tế International Money Fund

KHĐT Kế hoạch và Đầu tư

LCR Tỷ lệ đảm bảo khả năng thanh khoản Liquidity Coverage Ratio LDR Tỷ lệ cho vay/huy động Loan to Deposit Ratio NFSC Ủy ban giám sát tài chính quốc gia
NHLD Ngân hàng liên doanh NHNN Ngân hàng Nhà nước NHNNg Ngân hàng nước ngoài
NHTMCP Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTMNN Ngân hàng thương mại nhà nước

NSFR Tỷ lệ vốn ổn định ròng Net Stable Funding Ratio

Official Development
ODA Hỗ trợ phát triển chính thức

Assistance

OMO Nghiệp vụ thị trường mở Open Market Operations

P/E Hệ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu Price to Earnings Ratio

Principal Component
PCA Phân tích thành phần chính

Analysis

ROA Lợi nhuận trên tổng tài sản Return on Asset ROE Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Return on Equity TCTD Tổ chức tín dụng
TPCP Trái phiếu chính phủ TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TPKB Tín phiếu kho bạc
TT2 Thị trường 2

TTCK Thị trường chứng khoán

TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán
vi

TTTC Thị trường tài chính

TTTT Thị trường tiền tệ

UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước UBGSTCQG Ủy ban giám sát tài chính quốc gia USD Đô la Mỹ
Công ty Quản lý tài sản của các TCTD
VAMC

VAR TVAR

Việt Nam

Mô hình Vec tơ tự hồi quy

Mô hình Véc tơ tự hồi quy ngưỡng

Vector Auto Regresion Threeshold Vector Auto Regression

VCB Ngân hàng Vietcombank

VND Việt Nam đồng

WTO Tổ chức thương mại quốc tế World Trade Organization
vii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Tỷ lệ dư nợ và nợ xấu của các NHTM, giai đoạn 1990 – 2000 ……………67

Bảng 2.1: Cơ cấu hệ thống ngân hàng Việt Nam tính đến 30/6/2010 ………………….83

Bảng 2.2: Lãi suất huy động một số ngân hàng lớn tại Hà Nội tháng 5/2011 ……….96

Bảng 2.3: Lãi suất huy động và cho vay VND tháng 1/2011 đến tháng 6/2011 (%) ……97

Bảng 2.4: Cơ cấu huy động vốn Thị trường I và II so với tổng tài sản (%) ………….99

Bảng 2.5: Quy mô và tỷ trọng đầu tư gián tiếp ròng/GDP giai đoạn 2005-2011 …119

Bảng 2.6: Diễn biến tăng trưởng tín dụng theo mục tiêu và kết quả giai đoạn 2005 –

2017………………………………………………………………………………………………………….130

Bảng 2.7: Tăng trưởng GDP và hệ số ICOR một số quốc gia Đông Á ………………134

Bảng 2.8 : Tóm tắt thống kê mô tả biến được trình bày trong bảng 2.8. …………….136

Bảng 2.9: Thống kê tương quan giữa các biến ……………………………………………….136

Bảng 2.10: Kết quả ước lượng mô hình TVAR đến GDP với biến ngưỡng là chỉ số căng thẳng khu vực tài chính (FSI) ……………………………………………………………….137
viii

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Căng thẳng khu vực tài chính ………………………………………………………….20

Hình 1.2: Tỉ lệ xuất nhập khẩu/GDP……………………………………………………………….55

Hình 1.3: Chỉ số FSI của Singapore tính theo PCA (SNG_PC) và trọng số phương

sai bằng nhau (SNG_SUM) …………………………………………………………………………..57

Hình 1.4: Cho vay đối với khách hàng phi ngân hàng, 2007 – 2009 ……………………59

Hình 1.5: Diễn biến lãi suất SIBOR và USD LIBOR ……………………………………….59

Hình 1.6: Tỷ giá hối đoái SGD/USD ………………………………………………………………59

Hình 1.7: Tổng dòng vốn vào 2002 – 2008 …………………………………………………….60

Hình 1.8: Vốn hóa TTCK và chỉ số Straits Times ……………………………………………60

Hình 1.9: Tốc độ tăng trưởng GDP thực………………………………………………………….61

Hình 1.10: Các chỉ số kinh tế cơ bản, quý 1/2007 – quý 1/2009 …………………………61

Hình 1.11: Tăng trưởng GDP thực tế của Trung Quốc từ 1979-2017 ………………….64

Hình 1.12: Chỉ số CNFSI phản ánh các giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính…..65

Hình 1.13: Vốn hóa thị trường chứng khoán Trung Quốc, 1991 – 2012 ………………66

Hình 1.14: Khe hở tín dụng/GDP giai đoạn 1992 – 2013 …………………………………..69

Hình 1.15: Diễn biến tỷ giá Trung Quốc 1994 – 2016 ……………………………………….70

Hình 1.16: Dự trữ ngoại hối của Trung Quốc 2001 – 2015…………………………………70

Hình 1.17: Tăng trưởng xuất khẩu của Trung Quốc (theo quý) ………………………….71

Hình 1.18: Tốc độ đầu tư và tăng trưởng GDP của Trung Quốc 1990 – 2010 ………72

Hình 1.19: Tăng trưởng GDP Trung Quốc ………………………………………………………74

Hình 2.1: Hệ thống thị trường tài chính Việt Nam ……………………………………………80

Hình 2.2: Tỷ trọng FDI vào lĩnh vực bất động sản ……………………………………………85

Hình 2.3: Tỷ trọng cung ứng vốn cho nền kinh tế …………………………………………….86

Hình 2.4: Tổng tài sản hệ thống tài chính/GDP của Việt Nam và một số quốc gia .87

Hình 2.5: Độ sâu tài chính so với các nước trong khu vực %GDP năm 2016……….87

Hình 2.6: Tốc độ tăng trưởng tín dụng và tiền gửi ngân hàng, 2012-2017 …………..87

Hình 2.7: Diễn biến tỷ giá VND/USD …………………………………………………………….89

Hình 2.8: Cơ cấu tài sản hệ thống tài chính Việt Nam năm 2017 ……………………….89
ix

Hình 2.9: Lãi suất tín phiếu kho bạc 3 tháng, lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và chênh lệch TED……………………………………………………………………………………………90
Hình 2.10: Tỷ lệ Huy động/GDP và Cho vay/GDP giai đoạn 2005-2016…………….93

Hình 2.11: Tỉ lệ nợ xấu hệ thống NHTM Việt Nam 2005-2016 …………………………93

Hình 2.12: Phần bù rủi ro khi cho vay (chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất tín phiếu kho bạc) giai đoạn 2005 – 2015……………………………………………………………..95
Hình 2.13: Tỷ lệ LDR tại một số NHTM…………………………………………………………96

Hình 2.14: Biến động doanh số tiền gửi rút trước kỳ hạn (tỷ đồng)…………………….97

Hình 2.15: Tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng tiền gửi hệ thống NHTM Việt Nam

giai đoạn 2005-2016……………………………………………………………………………………..98

Hình 2.16: Tỷ lệ gia tăng nợ xấu và tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ ……………………..100

Hình 2.17: Chỉ số VNINDEX trong giai đoạn 2005-2017 ……………………………….100

Hình 2.18: Mức vốn hóa TTCK Việt Nam …………………………………………………….103

Hình 2.19: Tỷ giá VND/USD và Dự trữ ngoại hối của Việt Nam, giai đoạn từ 2001

– 2017……………………………………………………………………………………………………….104

Hình 2.20: Diễn biến dòng vốn FDI (triệu USD) tại Việt Nam từ 1988-2014 …….105

Hình 2.21: Cán cân thanh toán tổng thể từ 2000 – 2013 …………………………………..107

Hình 2.22: Chênh lệch TED trên thị trường tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2005-2017…..112

Hình 2.23: Tỷ lệ cho vay/huy động tại các NHTM Việt Nam giai đoạn 2005-2017….113

Hình 2.24: Mức biến động của chỉ số VNINDEX …………………………………………..114

Hình 2.25: Chỉ số căng thẳng thị trường ngoại hối giai đoạn 2005-2017……………115

Hình 2.26: Chỉ số căng thẳng tài chính của Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ………116

Hình 2.27: Đường xu hướng dài hạn của FSI và độ lệch so với đường xu hướng .117

Hình 2.28: Luồng vốn vào ròng giai đoạn 2000 – 2011 (đơn vị: triệu USD)………118

Hình 2.29: Các dòng vốn ODA, FDI, kiều hối (triệu USD) vào Việt Nam…………119

Hình 2.30: Luồng vốn vào và chỉ số CPI theo quý giai đoạn 1999 – 2011 …………120

Hình 2.31: Kiều hối trong giai đoạn 1996 – 2011 (Đơn vị: triệu USD) ……………..122

Hình 2.32: Cấu trúc hệ thống tài chính Việt Nam …………………………………………..123

Hình 2.33: Tốc độ tăng vốn đầu tư, tỷ lệ đầu tư/GDP giai đoạn 2005-2017 ……….125
x

Hình 2.34: Tỷ trọng vốn đầu tư trong GDP theo thành phần kinh tế giai đoạn 2005-

2017………………………………………………………………………………………………………….126

Hình 2.35: Cơ cấu vốn đầu tư phân theo thành phần kinh tế giai đoạn 2005-2017126

Hình 2.36: Diễn biến dòng vốn FDI (triệu USD) tại Việt Nam từ 2005-2017 …….127

Hình 2.37: Mức tăng chỉ số sản xuất công nghiệp…………………………………………..128

Hình 2.38: Diễn biến tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng Tín dụng/GDP giai đoạn

2005 – 2017 (%) …………………………………………………………………………………………129

Hình 2.39: Tín dụng trong nước từ khu vực tài chính (%GDP) ………………………..130

Hình 2.40: Diễn biến tiêu dùng tư nhân/GDP giai đoạn 2005-2017 ………………….131

Hình 2.41: Tăng trưởng GDP Việt Nam giai đoạn 2005 – 2017 ……………………….133

Hình 2.42: Tăng trưởng GDP, tỷ lệ đầu tư/GDP giai đoạn 2005 – 2017 …………….133

Hình 2.43: Hệ số ICOR của Việt Nam giai đoạn 2006-2012 ……………………………133

Hình 3.1: Mô hình giám sát tài chính tại Việt Nam…………………………………………157

Hình 3.2: Tương tác giữa các chính sách vĩ mô………………………………………………164
1

1. Tính cấp thiết của đề tài
MỞ ĐẦU

Khu vực tài chính với cấu trúc phức tạp có mối liên kết mật thiết, tác động qua lại với các khu vực của nền kinh tế thực của mỗi nước. Các nghiên cứu trong nước và quốc tế đều chỉ ra khu vực tài chính ổn định chính là nền tảng cho tăng trưởng và phát triển kinh tế của các quốc gia. Căng thẳng khu vực tài chính mà đỉnh điểm là cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ tháng 7 năm 2007 ở Mỹ, đã đẩy chi phí tín dụng tăng cao, khiến cho các doanh nghiệp, cá nhân, các tổ chức tài chính trở nên thận trọng hơn, đẩy nền kinh tế Mỹ rơi vào tình trạng suy thoái nghiêm trọng nhất kể từ cuộc đại suy thoái, đe dọa sự ổn định của nền kinh tế toàn cầu. Chính vì vậy, việc nghiên cứu về sự căng thẳng của khu vực tài chính, đặc điểm, các nguyên nhân dẫn tới căng thẳng của khu vực tài chính, tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực có ý nghĩa vô cùng quan trọng, nhằm xác định mức độ rủi ro của hệ thống tài chính nói riêng và rủi ro quốc gia nói chung trong bối cảnh nền kinh tế – tài chính trong nước và toàn cầu luôn tiềm ẩn những nguy cơ bất ổn. Đây là cơ sở để các nhà hoạch định chính sách xác định sự cần thiết phối hợp giữa các chính sách tài khóa, tiền tệ và an toàn vĩ mô để đảm bảo ổn định tài chính.
Ở các nước có nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, mới hội nhập vào nền kinh tế thế giới và khu vực, sẽ phải chịu nhiều “cú sốc” từ bên ngoài nên khu vực tài chính sẽ có nhiều biến động. Cụ thể, hệ thống tài chính Việt Nam với đặc điểm quy mô khá lớn, với tổng tài sản lên đến gần 200% GDP vào năm 2011, trong đó khu vực ngân hàng chi phối hệ thống tài chính với tổng tài sản lên tới 183% GDP. Xét theo tỉ lệ tiền gửi/GDP và tỉ lệ tín dụng/GDP, hệ thống ngân hàng đều có quy mô lớn so với chuẩn quốc tế (Báo cáo của FSAP). Mặc dù có quy mô lớn so với chuẩn quốc tế nhưng sự phát triển của hệ thống tài chính trong những năm gần đây có nhiều biến động, phản ánh môi trường bất ổn bên ngoài cũng như các chính sách kinh tế vĩ mô thất thường. Năm 2007, việc Việt Nam gia nhập WTO đã khiến luồng vốn vào tăng mạnh, cũng trong năm đó tín dụng tăng 54%/năm (tương đương 20% GDP). Năm 2009 và 2010, việc nới lỏng chính sách tài khóa và tiền tệ một lần nữa
2

đã gây ra đợt bùng nổ tín dụng, dẫn đến các chính sách thắt chặt tài khóa và tiền tệ vào năm 2011. Kể từ năm 2011, tăng trưởng tín dụng bắt đầu suy giảm, những yếu kém nội tại của nền kinh tế bắt đầu được bộc lộ như những vấn đề liên quan đến nợ xấu, quản trị rủi ro, hàng tồn kho của các doanh nghiệp… Hơn nữa, nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế dựa vào ngân hàng (bank-based market), quy mô các định chế tài chính phi ngân hàng và thị trường chứng khoán vẫn còn rất nhỏ, do đó khi hoạt động tín dụng ngân hàng tăng trưởng chậm đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến khả năng cung ứng vốn cho nền kinh tế. Đồng thời, nhìn từ góc độ hấp thụ vốn của nền kinh tế, những yếu kém trong nội lực của các doanh nghiệp khi được bộc lộ đã thực sự hạn chế doanh nghiệp khỏi khả năng tiếp nhận vốn tín dụng. Tất cả những thực tế đó đã tạo ra những khó khăn và thách thức không nhỏ cho việc ổn định hệ thống tài chính, nhằm phòng ngừa những căng thẳng và thậm chí khủng hoảng tài chính.
Chính vì vậy việc nghiên cứu lý thuyết về căng thẳng khu vực tài chính và xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính, trên cơ sở đó xác định các giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Đặc biệt trong bối cảnh hội nhập quốc tế ngày càng sâu rộng của Việt Nam, việc đưa ra dự báo về những căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian sắp tới từ đó đưa ra những khuyến nghị chính sách góp phần phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính, đảm bảo ổn định tài chính có ý nghĩa vô cùng to lớn. Để đáp ứng những yêu cầu đó của lý luận và thực tiễn, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài ―Nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam‖ làm đề tài nghiên cứu của luận án.
2. Tổng quan nghiên cứu

2.1. Ở nƣớc ngoài

Theo tìm hiểu của nghiên cứu sinh, có khá nhiều các công trình nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính nhằm xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính và đánh giá tác động của căng thẳng tài chính đến các hoạt động kinh tế, đến nền kinh tế thực. Đáng chú ý là các nghiên cứu sau:
Nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu
3

vực tài chính đến nền kinh tế

Căng thẳng khu vực tài chính, theo Illing và Liu (2003), thường do các yếu tố bên ngoài (ngoại sinh) gây ra, tác động lên hệ thống tài chính, khiến cho chức năng và tính toàn vẹn của hệ thống bị thay đổi, thậm chí có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính. Các tác giả cho rằng “căng thẳng khu vực tài chính được xác định là một lực tác động lên các tác nhân kinh tế bằng sự không chắc chắn và thay đổi kỳ vọng về thua lỗ trên thị trường và các tổ chức tài chính. Căng thẳng khu vực tài chính là một tình trạng liên tục, trong đó giá trị cực đại được gọi là khủng hoảng tài chính. Căng thẳng khu vực tài chính xảy ra nhiều hay ít phụ thuộc vào độ lớn của các cú sốc, thực trạng của hệ thống tài chính và cấu trúc của hệ thống tài chính. Reinhart và Rogoff (2009) cho rằng sự thiếu tin tưởng (the lack of confidence) chính là nguyên nhân tiềm ẩn của khủng hoảng tài chính dưới các hình thức khác nhau như rút tiền ồ ạt, khủng hoảng nợ chính phủ, biến động mạnh của tỷ giá vv…
Theo Balakrishman và đồng sự (2011), căng thẳng khu vực tài chính thường gắn với: (1) thay đổi lớn trong giá tài sản; (2) thay đổi đột ngột trong mức độ rủi ro hay không chắc chắn; (3) mất thanh khoản của hệ thống tài chính và (4) những lo lắng về sức khỏe của hệ thống ngân hàng. Căng thẳng khu vực tài chính là khi thị trường tài chính chịu sự căng thẳng, ảnh hưởng đến khả năng trung gian của hệ thống tài chính, do đó khi xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính phải phản ảnh được các điều kiện căng thẳng khu vực tài chính nêu trên.
Theo Miskin (1992), căng thẳng khu vực tài chính là giai đoạn đầu của khủng hoảng tài chính – là sự gián đoạn của hệ thống tài chính, trong đó xảy ra các hiện tượng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, kết quả là các trung gian tài chính không thực hiện được chức năng của mình.
Hakkio và Keeton trong bài viết “Căng thẳng tài chính: nó là gì, nó được đo lường như thế nào và tại sao nó lại là vấn đề” đã xây dựng một chỉ số căng thẳng tài chính mới – Chỉ số căng thẳng tài chính thành phố Kansas (KCFSI). Trong phần đầu của bài viết, các tác giả đã chỉ ra năm đặc điểm cơ bản của căng thẳng tài chính: tăng tính không chắc chắn của giá trị các tài sản cơ sở, tăng tính không chắc chắn về
4

hành vi của các nhà đầu tư, tăng tình trạng thông tin bất cân xứng, giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản rủi ro, giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Tăng tính không chắc chắn về giá trị của các tài sản dẫn đến sự biến động mạnh hơn trong giá tài sản, làm cho các nhà đầu tư phản ứng mạnh mẽ hơn với các thông tin mới. Cũng giống như tăng sự không chắc chắn về giá trị các tài sản cơ sở, sự không chắc chắn về hành vi của các nhà đầu tư khác cũng dẫn đến tăng tính không ổn định của giá tài sản. Khi các nhà đầu tư quyết định dựa trên những dự báo về quyết định của các nhà đầu tư khác, giá của các tài sản tài chính thường ít gắn với giá trị cơ sở. Do đó, giá cả thường biến động nhiều hơn. Tình trạng thông tin bất cân xứng giữa người đi vay và người cho vay xảy ra trong giai đoạn căng thẳng tài chính do hai lí do: thứ nhất, biến động trong chất lượng thực của người đi vay hoặc tài sản tài chính có thể tăng nhưng người cho vay lại gặp khó khăn trong xác định thu nhập của người xin vay; thứ hai các tác giả cho rằng tình trạng thông tin bất cân xứng có thể xấu hơn trong giai đoạn khủng hoảng vì người cho vay mất tự tin vào những thông tin họ có về người vay. Đặc điểm cuối cùng của căng thẳng tài chính là giảm sự sẵn sàng nắm giữ các tài sản kém thanh khoản và kém chất lượng. điều này làm rộng thêm khoảng cách giữa các nhóm tài sản và tăng chi phí lãi vay đối với những khách hàng rủi ro hơn. Do đó, các biến số được lựa chọn để xây dựng KCFSI phải phản ảnh được một trong 5 đặc điểm trên của căng thẳng tài chính. 11 biến số được lựa chọn, thu thập số liệu theo từng tháng phản ảnh những biến động trên thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán, khu vực ngân hàng và thị trường ngoại hối. Chỉ số KCFSI đã thành công trong việc chỉ ra những giai đoạn căng thẳng tài chính trong suốt 20 năm qua tại Mỹ và thực hiện dự báo tốt những thay đổi trong các hoạt động kinh tế tại Mỹ.
Theo Hwa (2014), ở các nền kinh tế mở, căng thẳng khu vực tài chính có thể do các nguyên nhân từ bên trong và bên ngoài. Khi các cú sốc tài chính phát sinh từ các nguồn bên ngoài, hiệu ứng lan tràn lên các thị trường tài chính phụ thuộc vào sự tương tác giữa hai yếu tố chính. Thứ nhất là các liên kết tài chính và thương mại với nguồn gốc của khủng hoảng. Các nền kinh tế có thị trường tài chính và thương mại
5

hội nhập sâu thường chịu ảnh hưởng lan tràn nhiều hơn từ các cú sốc bên ngoài. Thứ hai là điều kiện của bản thân các quốc gia. Mặc dù những liên kết cơ bản với các nền kinh tế khác quyết định ảnh hưởng của hiệu ứng lan truyền nhưng phản ứng của các thị trường tài chính khác nhau là khác nhau phụ thuộc đặc điểm riêng về tính tổn thương của từng nước và khả năng đối phó với các cú sốc bên ngoài.
Chui, Hall và Taylor (2004) và Balakrishnan và các tác giả (2009) chỉ ra rằng khi các cú sốc thương mại xảy ra, ảnh hưởng lan truyền ở các thị trường tài chính có thể xảy ra trước các ảnh hưởng nền kinh tế thực do ảnh hưởng trực tiếp của thương mại thấp hơn đến tăng trưởng thường xảy ra có độ trễ nhất định. Kênh thương mại có thể xảy ra theo hai cách: làm giảm thu nhập của các nước bên ngoài và kênh thương mại hoạt động gián tiếp thông qua cạnh tranh với các thị trường xuất khẩu chung.
Nghiên cứu của Cardarelli, Elekdag, and Lall (2011) và Balakrishnan và đồng sự (2011) cho rằng căng thẳng khu vực tài chính trong nước ở các nước mới nổi chịu ảnh hưởng của căng thẳng khu vực tài chính ở các nước phát triển và các nhân tố chung như tăng trưởng tổng sản phẩm toàn cầu, lãi suất và các yếu tố mang tính quốc gia như mức độ liên kết tài chính và thương mại và các tổn thương vĩ mô trong nước khác. Nghiên cứu của các tác giả cho rằng khủng hoảng tài chính ở các nước phát triển lan truyền mạnh mẽ đến các nước mới nổi và độ sâu của các liên kết tài chính giữa hai nước sẽ quyết định mức độ của việc lan truyền này.
Nghiên cứu của Davig và Hakkio (2010) đã xem xét tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến các hoạt động kinh tế thực thông qua việc làm suy giảm các hoạt động đầu tư, dựa trên hai lý thuyết kinh tế cơ bản: Lý thuyết quyền chọn thực đưa cả tính không chắc chắn vào các quyết định, như đầu tư một nhà máy sản xuất mới hôm nay hay trì hoãn việc ra quyết định để xem sự không chắc chắn diễn ra như thế nào; Lý thuyết gia tốc tài chính cho rằng sự suy yếu trong các điều kiện tài chính của công ty làm tăng chi phí vay mượn do đó làm giảm đầu tư. Giảm đầu tư khiến lợi nhuận thấp hơn và tiếp tục làm suy yếu điều kiện tài chính của công ty. Cả hai lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết gia tốc tài chính đều cho rằng căng thẳng khu vực tài chính cao, phản ánh chủ yếu qua tăng tính không chắc chắn, gắn liền
6

với suy giảm các hoạt động kinh tế.

Nghiên cứu của Tobin (1969) về thị trường vốn cho thấy căng thẳng khu vực tài chính ảnh hưởng đến chi phí vốn và làm suy giảm các hoạt động kinh tế. Trong giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính, giá vốn cổ phần giảm, giá trị thị trường của công ty tương ứng với chi phí của vốn cũng giảm. Do đó, các công ty sẽ cần phát hành nhiều vốn cổ phần hơn so với trong giai đoạn giá trị thị trường của công ty cao hơn, chi phí huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu mới tăng lên, dẫn đến suy giảm huy động vốn trên thị trường vốn và khiến cho chi tiêu đầu tư giảm.
Theo IMF (1998), căng thẳng khu vực tài chính có thể rất tốn kém cả chi phí tài chính và phi tài chính cho việc tái cơ cấu khu vực tài chính và rộng hơn là ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế do thị trường tài chính không có khả năng thực hiện các chức năng của mình. Chi phí giải quyết với khủng hoảng ngân hàng (căng thẳng khu vực ngân hàng) ở một vài nước lên đến 40% GDP (như Chi lê và Ác hen ti na vào đầu những năm 1980) khi nợ xấu vượt 30% tổng dư nợ tín dụng (như ở Malaysia năm 1988 và ngân hàng nhà nước ở Sri Lan Ka đầu những năm 1990). Nói chung, chi phí giải quyết khủng hoảng ngân hàng ở các nước mới nổi cao hơn ở các nước công nghiệp, ngoại trừ Tây Ban Nha. Chi phí này ở các nước công nghiệp thường được duy trì dưới 10% GDP, trong khi ở các nước mới nổi, đặc biệt các nước Mỹ La tinh, con số này cao hơn nhiều.
Nghiên cứu về xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính

Illing và Liu (2006) là những người đầu tiên nghiên cứu về xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính. Họ đã xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính cho Canada dựa trên kết quả một cuộc khảo sát với các chuyên viên về mức độ căng thẳng của 41 sự kiện khác nhau trong vòng 25 năm qua. Qua khảo sát, nghiên cứu đã lựa chọn các biến phản ánh tổn thất dự kiến (chênh lệch lợi tức trái phiếu do các tổ chức tài chính Canada và trái phiếu chính phủ phát hành, chênh lệch lợi tức của trái phiếu doanh nghiệp phi tài chính và trái phiếu chính phủ, chênh lệch lợi tức đảo ngược (chênh lệch giữa lãi suất kỳ hạn ngắn với lãi suất kỳ hạn dài); các biến phản ảnh rủi ro (β của hệ thống ngân hàng Canada, mức độ biến động của đồng đô la Canada, mức độ
7

biến động của thị trường chứng khoán Canada) và các biến phản ảnh sự không chắc chắn (sự khác biệt trong lãi suất đi vay ngắn hạn của chính phủ Canada và Mỹ, chênh lệch giữa lãi suất thương phiếu 90 ngày và tín phiếu kho bạc). Từ các biến số đã lựa chọn, nghiên cứu đã sử dụng 3 cách thức đo lường căng thẳng khác nhau: phương pháp tiêu chuẩn, sử dụng các biến dựa trên các nghiên cứu về khu vực ngân hàng, ngoại hối, thị trường nợ và thị trường vốn, phương pháp lọc, khi có thể các biến sẽ được lọc để cung cấp những thông tin chính xác hơn về các giai đoạn căng thẳng và kỹ thuật ước lượng GARCH được sử dụng để đưa ra đo lường biến động từ các biến giá. Sau đó, nghiên cứu đã sử dụng các kỹ thuật khác nhau để xác định trọng số cho từng biến (phân tích nhân tố, trọng số tín dụng, trọng số phương sai tương đương…), từ đó xác định một chỉ số căng thẳng tài chính tổng thể. Nghiên cứu đã cho thấy, chỉ số FSI là một phương pháp đo lường có nhiều ý nghĩa trong hệ thống tài chính. Khi chỉ số FSI tăng, phản ánh mức độ căng thẳng khu vực tài chính tăng lên.
Nghiên cứu của Park và Mercado (2013) về “Các nhân tố của căng thẳng tài chính ở các nền kinh tế thị trường mới nổi” đã cho thấy việc sử dụng chỉ số cẳng thẳng tài chính rất hữu ích cho các cơ quan quản lý tiền tệ và các đơn vị giám sát và quy định về tài chính. Thứ nhất là vì FSI kết hợp các biến số của thị trường tài chính thành một chỉ tiêu tổng hợp phản ánh căng thẳng của thị trường tài chính, do đó loại bỏ được sự phụ thuộc vào một hoặc một vài chỉ tiêu đo lường căng thẳng tài chính. Thứ hai là FSI cho phép đo lường được sự căng thẳng tài chính thể hiện được mức độ nghiêm trọng của căng thẳng tài chính trên cơ sở liên tục, tức là đỉnh điểm của chỉ số căng thẳng tài chính cũng thường tương ứng với những giai đoạn căng thẳng tài chính, do đó nó cho phép phát hiện một cách nhanh chóng và đáng tin cậy về các giai đoạn căng thẳng/khủng hoảng. Thứ ba là FSI cho chúng ta một phương thức đo lường sự ổn định tài chính tương đối đơn giản hơn so với các phương pháp đo lường rủi ro tài chính hệ thống. Nó được xem là rất hữu hiệu trong việc cảnh bảo những điều kiện rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, các tác giả cũng chỉ ra những nhược điểm của FSI, đặc biệt những nhược điểm liên quan đến việc xây dựng chỉ số như lựa chọn biến số, lựa chọn tần suất hay cách xây dựng các biến. Nghiên cứu của
8

Park và Mercado (2013) với các quan sát kéo dài từ năm 1992 đến năm 2012 bao gồm cả những giai đoạn có nhiều biến động trong nền kinh tế các nước mới nổi. Nghiên cứu đã áp dụng hai phương pháp để xác định chỉ số căng thẳng tài chính trong nước – phương pháp trọng số phương sai bằng nhau và phương pháp phân tích thành phần chính. Nghiên cứu cũng đã nhấn mạnh ảnh hưởng của các cú sốc tài chính bên ngoài đến FSI trong nước. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng đã cho thấy những nhân tố khu vực đã làm tăng đáng kể tình trạng căng thẳng tài chính trong nước ở các nước Châu Á và Châu Âu mới nổi.
Nghiên cứu của Cardarelli, Elekdag, Lall (2009) về “Căng thẳng tài chính và các hoạt động kinh tế” đã xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính và đánh giá tác động của căng thẳng tài chính – đặc biệt trong lĩnh vực ngân hàng đến nền kinh tế thực. Chỉ số căng thẳng tài chính được tổng hợp từ các chỉ số phản ảnh sự căng thẳng của khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Nghiên cứu đã xem xét vấn đề căng thẳng tài chính ở 17 quốc gia và đã chỉ ra rằng căng thẳng tài chính do căng thẳng khu vực ngân hàng gây ra sẽ dẫn đến sự suy giảm sâu và kéo dài hơn là những ảnh hưởng do căng thẳng thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối gây ra. Hệ thống tài chính có độ sâu càng lớn, hoạt động kinh tế càng bị ảnh hưởng nhiều do căng thẳng tài chính vì tác động của đòn bẩy của hệ thống ngân hàng.
Các nghiên cứu ở các nước như Đức, Hy Lạp, Thổ Nhĩ Kỳ… cũng đều khẳng định ý nghĩa của việc xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính, dựa trên các biến số phản ảnh những biến động của khu vực ngân hàng, thị trường ngoại hối, thị trường chứng khoán. Đây sẽ là cơ sở để hình thành nên hệ thống cảnh báo sớm cho sự căng thẳng và khủng hoảng của khu vực tài chính.
2.2. Ở Việt Nam

Ở Việt Nam hiện nay, chưa có nhiều nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính. Luận văn thạc sỹ của Nguyễn Hữu Phước với đề tài “Mô hình đánh giá mức
độ căng thẳng tài chính hệ thống ngân hàng Việt Nam (stress test), Áp dụng phương pháp VAR”, tuy nhiên luận văn này tiếp cận theo hướng hoàn toàn khác. Luận văn nghiên cứu về sức chịu đựng của hệ thống ngân hàng Việt Nam, đi sâu phân tích về
9

tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam như là lạm phát, tỷ giá thực, sản lượng nhập khẩu, chênh lệch sản lượng, lãi suất danh nghĩa tác động như thế nào đối với tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng, từ đó phân tích về việc các ngân hàng sẽ gặp phải những rủi ro nào khi tình hình nợ xấu tăng lên như vậy.
Luận án Tiến sỹ của NCS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo về “Hệ thống phòng ngừa khủng hoảng tài chính cho Việt Nam trong quá trình hội nhập” tiếp cận theo hướng đưa ra hệ thống lý luận về khủng hoảng tài chính để giải thích nguyên nhân cho cuộc khủng hoảng năm 2008. Tác giả đã lựa chọn mô hình tiếp cận dấu hiệu để xây dựng mô hình cảnh bảo khủng hoảng với các biến số: tỷ giá hối đoái thực, xuất khẩu, sản lượng thực, dự trữ ngoại hối, cung tiền M2, thừa số thương mại, dự trự ngoại hối, nhập khẩu, chênh lệch lãi suất trong và ngoài nước, tỷ số lãi vay trên lãi suất tiền gửi, tiền gửi ngân hàng. Đề tài mới chỉ dừng lại ở việc đánh giá nguy cơ xảy ra khủng hoảng trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2008.
Tọa đàm của Vụ chính sách Tiền tệ, NHNN về “Ổn định tài chính và các mối liên kết tài chính vĩ mô” đã chỉ ra các kênh tác động của khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, sự căng thẳng của khu vực tài chính có thể dẫn đến sự suy giảm kinh tế, thậm chí là khủng hoảng tài chính như thực tế tại một số nước đã cho thấy. Tọa đàm mới chỉ gợi mở một vấn đề rất nhỏ liên quan đến đề tài.
Bài báo “Xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính cho Việt Nam” của 2 tác giả TS. Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái đăng trên Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ (2017) đã đánh giá căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam thông qua việc xây dựng chỉ số đo lường tình trạng căng thẳng khu vực tài chính cho Việt Nam với dữ liệu tần suất tháng. Các biến CMAX và độ biến động của giá cổ phiếu toàn thị trường đại diện cho căng thẳng thị trường cổ phiếu; chênh lệch lợi suất TPCP, độ biến động của lợi suất TPCP đại diện cho thị trường trái phiếu; độ biến động của lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng phản ánh căng thẳng thị trường tiền tệ; chỉ số áp lực thị trường ngoại hối (EMPI) phản ánh căng thẳng thị trường ngoại hối và biến Beta ngành ngân hàng và CMAX giá cổ phiếu ngành ngân hàng đại diện cho căng thẳng ngành ngân hàng. Sau đó, nhóm tác giả sử dụng hai phương pháp trọng số
10

phương sai bằng nhau và phương pháp phân tích thành phần chính (PCA) để xây dựng chỉ số tổng hợp. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra những giai đoạn FSI đạt giá trị cực cao là từ giữa năm 2008 cho đến đầu năm 2009.
2.3. Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Từ tổng quan nghiên cứu của nước ngoài và trong nước về căng thẳng khu vực tài chính có thể thấy trên thế giới có rất nhiều các nghiên cứu về việc xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính và đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính. Tuy nhiên, ở trong nước hiện nay nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế và chưa toàn diện. Chưa có một nghiên cứu độc lập nào hệ thống hóa một cách toàn diện lý thuyết về căng thẳng khu vực tài chính cũng như đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn vừa qua. Cũng chưa có nghiên cứu nào xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính của Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng cân đối của các NHTM (nghiên cứu của tác giả TS. Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính của Việt Nam dựa trên dữ liệu thị trường) trong khi thực tế hệ thống tài chính Việt Nam là dựa trên ngân hàng (bank-based market) nhưng số lượng các ngân hàng có cổ phiếu niêm yết trên sàn liên tục trong giai đoạn 2005-2017 còn chưa nhiều. Theo hiểu biết của nghiên cứu sinh, đến nay cũng chưa có nghiên cứu nào lượng hóa tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực của Việt Nam.
Theo đó, để tiếp tục đóng góp vào cơ sở lý thuyết hiện nay về căng thẳng khu vực tài chính, đồng thời lấp vào khoảng trống nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực ở Việt Nam, luận án hướng đến các câu hỏi nghiên cứu cơ bản sau đây:
– Căng thẳng khu vực tài chính là gì và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực thể hiện như thế nào?
– Tại Việt Nam, đã xảy ra căng thẳng khu vực tài chính hay chưa và nếu đã xảy ra thì nguyên nhân của căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam là gì ?
– Căng thẳng khu vực tài chính tác động đến nền kinh tế thực của Việt Nam như

thế nào ?
11

– Phương pháp nào có thể sử dụng để xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam ?
– Cần có những khuyến nghị chính sách gì để có thể hạn chế tình trạng căng thẳng khu vực tài chính và giảm thiểu tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam trong thời gian tới?
3. Mục tiêu nghiên cứu

3.1. Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu của đề tài là xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính và đánh giá mức độ căng thẳng tài chính , tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, trên cơ sở đó, đề xuất một số khuyến nghị chính sách nhằm duy trì sự ổn định tài chính, phòng ngừa sự căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian tới.
3.2. Mục tiêu cụ thể

 Hệ thống hóa cơ sở lý luận về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của

căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.

 Nghiên cứu và đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam giai đoạn từ năm 2005 – 2017, đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực ở Việt Nam bằng phương pháp phân tích định tính.
 Lựa chọn các biến số và xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính của Việt Nam, qua đó xác định các giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính và sử dụng mô hình định lượng để đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.
 Đề xuất những khuyến nghị chính sách nhằm duy trì sự ổn định tài chính, phòng ngừa sự căng thẳng khu vực tài chính trong thời gian tới
4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Với trọng tâm là nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam, cách thức xây dựng chỉ số xác định căng thẳng khu vực tài chính, xây dựng mô hình lượng hóa tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam, nguồn số liệu sử dụng cho nghiên cứu được thu thập là các số liệu thứ cấp trong giai đoạn từ năm 2005 – 2017. Các số liệu được thu thập từ website chính thức của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Tổng cục thống kê, Ngân hàng nhà nước,
12

Quỹ tiền tệ thế giới, Ngân hàng thế giới. Số liệu về khu vực ngân hàng được thu thập từ báo cáo tài chính đã công bố của các NHTM (các ngân hàng được chọn ngẫu nhiên, đảm bảo tổng tài sản các ngân hàng được chọn lớn hơn 70% tổng tài sản của hệ thống ngân hàng).
Từ các số liệu thu thập được, luận án sử dụng tổng hợp các phương pháp

nghiên cứu khoa học sau:

– Phương pháp thống kê, so sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch, quy nạp để đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.
– Các phương pháp định lượng bao gồm:

+ Phương pháp trọng số phương sai bằng nhau để xây dựng chỉ số căng thẳng khu vực tài chính. Chỉ số căng thẳng khu vực tài chính được xây dựng thông qua việc xác định các biến căng thẳng đơn lẻ, phản ánh căng thẳng của các khu vực/ thị trường: thị trường tiền tệ, khu vực ngân hàng, thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán. Các biến sau đó được chuẩn hóa bằng cách điều chỉnh với trung bình mẫu và chuẩn hóa bằng độ lệch chuẩn. Các biến sau khi được chuẩn hóa sẽ được tổng hợp để xây dựng chỉ số tổng thể để xác định căng thẳng khu vực tài chính với trọng số bằng nhau. Sau đó tác giả sử dụng bộ lọc HP với biến là chỉ số căng thẳng khu vực tài chính để xác định giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính. Bộ lọc cho phép tạo ra một đường xu hướng nhạy cảm với những biến động dài hạn hơn là ngắn hạn. Sau khi xác định được đường xu hướng, tác giả tham khảo tiêu chí của Balakrishnan và các đồng sự (2009 và 2011) và Cardarelli, Elekdag, và Lall (2008 và 2011) để xác định giai đoạn căng thẳng tài chính khi mà chỉ số FSI có độ lệch so với xu hướng là từ 1-1,5 lần độ lệch chuẩn (của xu hướng).
+ Để xem xét tác động của căng thẳng tài chính đến nền kinh tế thực, luận án sử dụng mô hình Vectơ tự hồi quy ngưỡng – TVAR được sử dụng trong các nghiên cứu của Roye (2012), Li & St-Amant (2012), Ahma et al. (2014). Các biến trong mô hình gồm GDP, CPI, INT và FSI với biến FSI là biến ngưỡng, mô hình TVAR xem xét tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực trong hai
13

điều kiện: Nền kinh tế được xem là trong tình trạng căng thẳng tài chính cao nếu chỉ số căng thẳng tài chính cao hơn giá trị ngưỡng z*, và nếu thấp hơn z* thì thuộc giai đoạn ít có căng thẳng tài chính.
5. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: Luận án tập trung nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính, gồm khu vực ngân hàng, thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.
 Phạm vi nghiên cứu:

– Phạm vi về không gian: Luận án nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính và

tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực tại Việt Nam.

– Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2017.
6. Đóng góp mới của luận án

Trên cơ sở kế thừa những nghiên cứu trước đây về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế, luận án có những đóng góp mới như sau:
– Thứ nhất, tác giả đã hệ thống hóa lí thuyết về căng thẳng khu vực tài chính và tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực. Căng thẳng khu vực tài chính đã được tác giả luận giải khá chi tiết từ khái niệm, đặc điểm, cách thức đo lường căng thẳng khu vực tài chính, các nguyên nhân dẫn đến căng thẳng khu vực tài chính cũng như những tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực.
– Thứ hai, tác giả đã tổng hợp những nghiên cứu về căng thẳng khu vực tài chính tại một số quốc gia, qua đó thấy được kinh nghiệm của các quốc gia trong việc quản lý căng thẳng khu vực tài chính. Đây chính là cơ sở để tác giả đưa ra những bài học khuyến nghị cho Việt Nam.
– Thứ ba, bằng nghiên cứu định tính, tác giả đã đánh giá thực trạng căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005-2017, trong đó xem xét căng thẳng trong từng cấu phần của khu vực tài chính như thị trường tiền
14

tệ, thị trường chứng khoán, khu vực ngân hàng và thị trường ngoại hối, qua đó đã chỉ ra giai đoạn căng thẳng khu vực tài chính tại Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu đã xem xét tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực thông qua tác động đến lãi suất, lạm phát và tăng trưởng GDP của Việt Nam.
– Thứ tư, tác giả đã xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính tại Việt Nam thông qua việc sử dụng phương pháp trọng số phương sai bằng nhau; đồng thời sử dụng mô hình TVAR để đánh giá tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế.
– Thứ năm, luận án đã đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính và giảm thiểu tác động của căng thẳng khu vực tài chính đến nền kinh tế thực, hướng tới phát triển lành mạnh thị trường tài chính.
7. Kết cấu của luận án

Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung luận án

được kết cấu thành 3 chương:

Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về căng thẳng khu vực tài chính

Chƣơng 2: Thực trạng căng thẳng khu vực tài chính ở Việt Nam giai

đoạn từ năm 2005 đến 2017

Chƣơng 3: Khuyến nghị chính sách nhằm phòng ngừa căng thẳng khu vực tài chính và đảm bảo ổn định vĩ mô
15

CHƢƠNG 1:

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CĂNG THẲNG KHU VỰC TÀI CHÍNH

1.1. KHÁI QUÁT VỀ KHU VỰC TÀI CHÍNH

1.1.1. Khái niệm về khu vực tài chính

Khu vực tài chính có vai trò đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế của mỗi quốc gia, được ví như hệ thống thần kinh trung ương của nền kinh tế thị trường (Crockett và các tác giả, 2011), được coi là một trong những trụ cột của nền kinh tế thị trường vận hành hiệu quả.
Theo tác giả Nguyễn Văn Ngọc (2006) trong Từ điển Kinh tế học, khu vực tài chính là bộ phận cấu thành nền kinh tế gắn với những giao dịch giữa các định chế tài chính. Nó cung cấp các dịch vụ chuyển tiền và cho vay. Nó tác động tới các hoạt động của nền kinh tế thực thông qua việc đóng vai trò trung gian trong quá trình chuyển các khoản tiết kiệm và nguồn vốn khác cho mục đích đầu tư.
Theo Sida (2004), khu vực tài chính hiệu quả là một trong những trụ cột của một nền kinh tế thị trường vận hành hiệu quả. Khu vực tài chính hình thành cấu trúc sắp xếp trong một nền kinh tế tạo điều kiện cho việc thực hiện và tăng trưởng các giao dịch kinh tế thông qua việc sử dụng tiền để thanh toán, tiết kiệm và đầu tư. Khu vực tài chính là một bộ phận của nền kinh tế, bao gồm các công ty và tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính cho khách hàng thương mại và bán lẻ. Khu vực này bao gồm các ngành công nghiệp như ngân hàng, công ty đầu tư, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán.
Như vậy, có thể hiểu khu vực tài chính là một tổng thể bao gồm các chủ thể dư thừa và thiếu hụt vốn, tổ chức tài chính, thị trường tài chính, có vai trò quan trọng trong huy động và phân bổ có hiệu quả các nguồn vốn trong nền kinh tế. Sự phát triển lành mạnh và bền vững của thị trường tài chính và các trung gian tài chính là nhân tố thiết yếu đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững. Hơn nữa, sự phát triển lành mạnh của khu vực tài chính không chỉ giới hạn trong chức năng huy động các nguồn vốn trong nước mà còn thực hiện
16

chức năng thu hút và nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn vốn bên ngoài nền kinh tế như vốn đầu tư trực tiếp/gián tiếp nước ngoài.
Mục đích chính của khu vực tài chính là nhằm đảm bảo số tiền tiết kiệm từ những người dư thừa vốn được huy động một cách có hiệu quả và chuyển đến những cơ hội đầu tư sinh lời ở những chủ thể thiếu hụt vốn với sự cân đối giữa rủi ro và lợi nhuận. Sự vận hành trôi chảy của khu vực tài chính làm giảm chi phí luân chuyển nguồn lực từ người tiết kiệm sang người đi vay, do đó tăng lợi nhuận trả cho người tiết kiệm và giảm chi phí cho người đi vay. Sự đầy đủ của các tổ chức tài chính, công cụ và thị trường có thể ảnh hưởng đến quy mô tiết kiệm có thể huy động được và hiệu quả của việc luân chuyển số tiền tiết kiệm đến người sử dụng có hiệu quả (Crockett và các tác giả, 2011)
1.1.2. Thành phần của khu vực tài chính

Khu vực tài chính bao gồm các thành phần: (1) người tiết kiệm và người đầu

tư, (2) thị trường tài chính, (3) các tổ chức tài chính.

(1) Người tiết kiệm và người đầu tư: là các chủ thể mong muốn sử dụng các dịch vụ do khu vực tài chính cung cấp. Người tiết kiệm là người có nhu cầu về các công cụ tài chính, là người cung cấp nguồn vốn dư thừa tạm thời cho thị trường. Người đầu tư là các chủ thể có nhu cầu vốn để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc tiêu dùng.
(2) Thị trường tài chính: đây là nơi mua bán các công cụ tài chính nhằm luân chuyển vốn từ người thừa vốn sang người thiếu vốn. Căn cứ vào thời hạn luân chuyển vốn, thị trường tài chính có thể phân chia thành thị trường tiền tệ và thị trường vốn; căn cứ vào phương thức tổ chức thị trường, thị trường tài chính bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
(3) Các tổ chức tài chính: là các trung gian thực hiện việc kết nối nhu cầu giao dịch của các chủ thể trên thị trường, với hoạt động chủ yếu là cung cấp các dịch vụ và các sản phẩm tài chính cho khách hàng. Các tổ chức tài chính bao gồm: ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư…
Một khu vực tài chính ổn định, phát triển lành mạnh có ý nghĩa quan trọng góp
17

phần ổn định và tăng trưởng kinh tế, chính vì vậy hoạt động tài chính luôn được quy định và giám sát chặt chẽ. Việc tổ chức quản lý và giám sát hệ thống tài chính có thể được thực hiện bởi sự phối hợp của nhiều tổ chức tùy theo quy định ở mỗi quốc gia, dựa trên các mô hình giám sát như: mô hình giám sát theo thể chế, mô hình giám sát theo chức năng, mô hình giám sát tài chính lưỡng đỉnh và mô hình giám sát tài chính hợp nhất
Trong nền kinh tế, vốn được luân chuyển từ nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn thông qua hai kênh: kênh dẫn vốn trực tiếp và kênh dẫn vốn gián tiếp. Tùy thuộc vào đặc điểm của mỗi quốc gia, cấu trúc tài chính có thể được phát triển theo hướng khu vực tài chính dựa vào ngân hàng (bank-based market) hay khu vực tài chính dựa trên thị trường (market-based market). Khu vực tài chính dựa trên ngân hàng có nghĩa là trong hệ thống đó, khu vực ngân hàng đóng vai trò chủ đạo trong việc huy động và phân bổ các nguồn vốn trong nền kinh tế (Pháp, Đức, Nhật…), còn với khu vực tài chính dựa trên thị trường, vốn cho nền kinh tế được luân chuyển nhiều hơn qua thị trường chứng khoán (Mỹ, Anh…).
1.1.3. Chức năng của khu vực tài chính

Một khu vực tài chính vận hành hiệu quả có vai trò rất quan trọng trong việc tăng tỷ lệ tiết kiệm, thúc đẩy sự phân bổ có hiệu quả hoạt động đầu tư và làm trôi chảy những biến động kinh tế bắt nguồn từ những nguyên nhân phi tài chính, nhờ đó góp phần vào tăng trưởng kinh tế mỗi quốc gia. Vai trò của khu vực tài chính có thể được nhìn thấy rõ ràng trong hoạt động kinh tế giữa các nước có khu vực tài chính mở và các nước có khu vực tài chính bị kìm nén (Caprio và Honohan, 2001).
Khu vực tài chính cung cấp những chức năng cơ bản sau: (1) trao đổi giá trị – một cách thực hiện thanh toán; (2) trung gian – một cách chuyển giao nguồn lực từ người tiết kiệm sang người đi vay; (3) chuyển giao rủi ro – phương tiện để định giá và phân phối rủi ro; (4) thanh khoản – phương tiện chuyển đổi tài sản thành tiền mà không mất giá trị quá mức.
(1) Hệ thống thanh toán an toàn và hiệu quả là rất cần thiết cho hoạt động hàng ngày của nền kinh tế. Nền kinh tế thị trường sẽ không thể vận hành nếu không
18

có hệ thống thanh toán, và các ngân hàng là những trung gian cung cấp dịch vụ này hiệu quả nhất. Hệ thống thanh toán hiệu quả cần đảm bảo một số tiêu chí như: kịp thời, có thể tiếp cận được (bất cứ ai có nhu cầu thực hiện hay nhận thanh toán đều dễ dàng tiếp cận với hệ thống thanh toán), dễ dàng tích hợp với các quy trình khác, dễ sử dụng, an toàn và tin cậy, có khả năng chi trả và minh bạch (người dùng có thể đưa ra lựa chọn về phương thức thanh toán dựa trên chi phí và sự tiện dụng).
(2) Khu vực tài chính đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của nền kinh tế thông qua chức năng trung gian giữa người tiết kiệm và người đi vay: lấy vốn từ người tiết kiệm (ví dụ thông qua tiền gửi) và cho vay những người muốn vay như hộ gia đình, doanh nghiệp hay chính phủ. Vai trò trung gian có thể được thực hiện dưới rất nhiều cách thức ngoài hoạt động ngân hàng truyền thống như nhận tiền gửi và cho vay. Ví dụ, ngân hàng đầu tư là trung gian giữa nhà đầu tư và người phát hành trái phiếu. Người môi giới đóng vai trò tương tự kết nối giữa người mua và người bán cổ phần. Như vậy các tổ chức tài chính đóng vai trò làm trung gian giữa các bên trong một giao dịch. Tùy thuộc vào bản chất của giao dịch, một số chức năng bổ sung có thể cần thiết để thực hiện vai trò trung gian giữa người tiết kiệm và người cho vay như: (1) huy động nguồn lực (ví dụ: ngân hàng kết hợp một số khoản tiền gửi nhỏ để thực hiện khoản cho vay lớn); (2) chuyển đổi tài sản (trung gian tài chính cung cấp liên kết giữa tài sản tài chính mà công ty muốn phát hành với các sản phẩm nhà đầu tư muốn mua (Freixas và Rocket, 2008), bao gồm việc phát hành chứng khoán cho người tiết kiệm với thời gian đáo hạn ngắn, trong khi thực hiện cho vay thời gian dài – quá trình chuyển đổi kỳ hạn; (3) đánh giá rủi ro và xử lý thông tin: các trung gian tài chính là chuyên gia trong việc đánh giá những người đi vay tiềm năng để xác định cơ hội cho vay có khả năng sinh lời và xem xét cả những rủi ro có thể có (Diamond, 1984); (4) giám sát người đi vay: các tổ chức tài chính thực hiện các bước để hạn chế việc sử dụng sai tài sản của người tiết kiệm. Vai trò này rất quan trọng đối với quyết định của người tiết kiệm khi cho vay tiền của họ ngay từ đầu, do đó tạo điều kiện cho các hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. Khi khu vực tài chính thực hiện tốt vai trò của mình sẽ giúp phân bổ vốn tới người sử